【行业洞察】电子行业估值，当前应该看PE还是PB

在研究行业时，估值贵不贵是我们难以避免的话题。一般来讲，在行业的景气上行周期，估值不断提升；而在行业景气下行周期，估值会被持续压缩。而一旦说道估值，我们一般会接触到PE/PB等等指标，对于电子行业来讲，当前是看PE还是PB比较合适呢？

这里我们试着用两个指标来分析电子行业当前整体估值水平，分别是PE-TTM、PB-MRQ,前者是用过去12个月归属净利润与当前市值比值计算所得；后者是以最近一个季度净资产与当前市值比值计算所得。据我们观察，当前电子行业估值上，或许观察PB-MRQ会比较合适。

电子行业作为科技领域代表，大家在日常中会感觉PE或者PS估值可能比较适合，但据我们观察，PE或者PS估值在研究行业整体时或许会有一些欠缺。如下图，我们看到申万电子指数成分股在过去十年中的PE-TTM走势与行情走势实际上并不总是同步，并不能简单的用PE相对位置来判断行业是否值得配置。比如，2019-2021年的行业景气上行阶段，我们看到在早期指数与PE是同步抬升的，而到后期尤其2020年底以后，PE-TTM开始与指数分道扬镳，指数还在上行但PE则快速下行，这个现象是由于行业盈利端快速释放导致，在行业景气高峰，行业盈利很容易出现高点，使得此时从PE-TTM反映的行业估值水平并不高。同样，我们也看到，从PE-TTM估值来看，2022年下半年以来，行业估值水平在不断走高，但行业指数实际上是走低的，而这个现象又是因为行业盈利端大幅缩减导致，这就导致当前如果你以PE-TTM去看行业估值，会感觉到无从下手，因为PE-TTM看起来很高。

但是我们观察当前电子行业PB-MRQ处于什么水平？截至到6月14日收盘，申万电子行业PB-MRQ约2.86倍，历史分位数（2010年5月以来，以下均以此时间为基准）约18.35%，我们看到无论是PB-MRQ绝对值也好，还是历史分位数来看，都暗示当前行业处于一个比较低的水平。如下图，电子行业PB-MRQ历史最高值约在7倍左右，历史最低值约在2.17左右，今年2月5日行业PB-MRQ一度跌至2.24左右，基本在历史低点左右，而当前虽然PB-MRQ较2月低点有一定抬升，但整体上还是处于较低水平。同时考虑到今年一季度行业净利润增速已经出现拐点，也就是说行业净资产未来大概率是增长的，而这将有助于行业估值提升。

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如何估值？

估值是大多数投资者经常遇到的难题。法国哲学家拉罗什福科（ La Rochefoucauld）说，“最有价值的能力莫过于能估测事物的真实价值”。如果有了这项能力，赚钱就只是副产品了。

最为经典的股票定价模型是威廉斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出的公司价值评估的股利贴现模型（DDM），简称威廉斯模型，模型的主要作用是一种股票定价思维方法，而不是真的用这个模型具体算股票值多少钱。因为模型中的几个关键变量都需要假设，而假设高一点低一点，结果就相差甚远。

在实际工作中比威廉斯模型更为常用的是单因素定价模型，如PE法，就是通过每股收益给股票定价，PB法，就是通过每股净资产给股票定价，PS法，就是通过每股销售收入给股票定价。单因素模型比较粗略、简单、实用，缺点就是不准确，误差太大，用一个因素就确定股票（背后是上市公司）的价值，也不可能准确。单因素定价模型中，最常用的是PE法和PB法，PB法主要适用于周期性行业、大市值股票，PE法主要适用于抗周期性行业、小市值股票。这两种方法经常综合使用，因为评估上市公司价值综合考虑盈利、净资产等多因素比只考虑某一个因素更合理。

A股市场现在有3727只股票，绝大部分都没什么投资价值，在价值风格周期里，主要盯住高ROE消费龙头股和价值股，在成长风格周期里，主要盯住高ROE消费龙头股和成长股，这样可以大多精简股票定价的时间，大部分股票都不值得去琢磨。高ROE消费龙头股如何估值？跟净利润持续增长率有关，一般食品饮料在8倍PB左右（一般在正常PB估值的0.5-2倍间波动，下同），医药在12倍PB左右。周期性银行价值股如何估值？跟净利润持续增长率、ROE高低有关，银行一般在1.4倍PB左右，地产在1.4倍PB左右，家电在4倍PB左右。对于那些没什么投资价值的股票而言，它们的PB正常水平就在1.5倍左右，一旦遇到股灾或熊市，PB跌破1倍也很常见，本来就没什么投资价值，能溢价套现就不错了。香港市场2369家正净资产上市公司PB中位数是0.87，美国纽交所1834家正净资产上市公司PB中位数是1.94，美国纳斯达克市场2402家正净资产上市公司PB中位数是1.99。

没什么核心竞争力的股票，正常估值水平就1.5倍PB，牢固树立这种概念，才不会听信各种题材概念去高位接盘。暴风集团120多元时PB80多倍，现在每股3.57元。神雾环保37元时PB14倍多，现在每股1.66元。乐视网44元时PB50倍，现在退市了（退市前每股1.69元）。中国石油上市时48.60元，对应12倍多PB，现在每股5.52元。如果不是高ROE消费龙头，没什么股票值得你7PB以上去买，任何题材、概念、高科技、工业大麻、区块链等等等等，都经受不住时间的考验。如果你是投机，就要设止损位，不要高位接盘还自欺欺人说什么投资价值。

为什么高ROE消费龙头股可以PB比较高？因为高ROE对应净资产高增长，静态PB高一点，过几年一年看，PB就降下来了，此谓只输时间不输钱。为什么要是消费龙头？因为消费龙头护城河深厚，可以长期维持高ROE。

股票定价最准确、最实用的模型是EAVM模型，网上有一些相关介绍，介绍EAVM模型的专著是《赢家通吃》（上海文化出版社2001年第1版）。EAVM模型是2000年创立的，应用一般均衡原理，可以给古今中外所有股票一揽子定价，定出每只股票的内在价值，内在价值/市场价格就得到投资价值，根据投资价值大小，可以得出所有股票的投资价值排行榜。根据投资价值排行榜投资股票，就将投资的科学性提升到一个新的高度。

估值大道至简，牢记回避风险。

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