TMT科技成长下半年能否继续占优？

近期，随着海外市场政治不确定性上升，国内重要会议召开，市场波动进一步加剧，上半年，红利风格表现强势，TMT内部分化，5G通信领涨，消费电子、芯片近期呈现补涨趋势 。展望下半年，TMT科技成长能否继续占优？

复盘历史，自2010年以来，有7次TMT（中信TMT指数）跑赢大盘指数（沪深300），二者比价呈现上升趋势。

TMT跑赢大盘的阶段性特定

总结这7次TMT跑赢沪深300期间的各项宏观、产业、情绪等指标，会发现几个有意思的规律：

1、 当宏观经济和盈利偏弱时，TMT风格大概率占优。

在2013年2月-2014年9月、2015年1月-2016年6月、2021年2月-2022年1月、2022年5月-2023年12月这4次TMT大幅跑赢沪深300指数阶段，固定资产投资及盈利增速均处于下行期。

2、 海内外宽松的流动性对于TMT表现有一定支撑。

在7次TMT指数跑赢沪深300指数期间，有6次，国内央行或者美联储实施降息、降准、停止加息等宽松货币政策。海内外流动性宽松，有助于市场风险偏好回升，进而提振科技成长板块表现。

3、 产业景气度及政策催化是TMT走强的核心因素。

2013-2015年：移动互联网迎来发展浪潮。顶层设计发布《中国制造2025》，对我国制造业转型突破做出长期战略规划；

2018-2019年：自主可控主线展开。美国在技术上限制欧美企业向中国出口关键技术，当年重要会议强调要深入实施创新驱动发展战略，加大对科技领域的投入，5G通信、芯片等主题投资机会凸显；

2022-2023年：人工智能催化信息技术产业链景气度。2022年年末，文生大模型ChatGPT发布，AI自此步入新纪元，2023年7月，《生成式人工智能服务管理暂行办法》正式发布，随着政策监管逐步完善，TMT科技产业迎来新一轮上升期。

当下支撑TMT走强的因素

当下来看，目前流动性、宏观经济、产业等仍然具备支撑TMT走强的因素：

1、海内外流动性拐点将现：

7月22日，国内央行接连发布降息消息，反映出降低利率支持实体经济的政策意图 。首先，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，这也是自2023年8月以来的首次调整；其次，一年期、五年期LPR（贷款报价利率）均下调10个基点至3.35%、3.85%。

海外方面，随着美国近期经济、通胀数据全线走弱，市场对美联储降息的预期不断升温 ，CME FedWatch数据显示，9月降息的押注已达100%。

2、经济和盈利仍延续弱复苏：

内需不足下，当前地产销售及投资增速仍为负增长，尚未出现企稳迹象，此外，工业企业利润增速尚处于弱修复周期。经济增长预期偏弱情形下，TMT主题炒作风格依然有望延续 。

3、TMT仍不乏产业及政策催化：

近期召开的重要会议再次强调：要结合区域特色发展、人才培养和引进、产业集群建设、数字化转型等多维度视角因地制宜地发展新质生产力 ，推动经济高质量发展。

细分来看：

电子迎来复苏周期： 市场数据显示，2024年第二季度，全球智能手机销量连续第三个季度同比增长。后续来看，随着苹果Apple Intelligence发布，iPhone用户换机潮将加速到来，产业链有望迎来量价齐升。

国产算力加速推进： 科技竞争加速和芯片禁运等外部催化下，国产算力发展成为当前市场热点及明确方向。芯片、服务器、交换机、算力调优、液冷散热等半导体、通信、计算机行业多个环节同步受益。

相关ETF：

5G通信ETF(515050) ，是全市场规模最大的5G通信ETF，最新规模超70亿元。该ETF深度聚焦电子+通信，覆盖了多个消费电子及半导体、PCB、通信设备、服务器、光模块等算力细分行业的龙头个股 。场外联接(A类：008086；C类：008087)。

信息技术ETF（562560） ，为投资者提供均衡布局信息技术行业的投资工具，截至4月30日，该ETF科技龙头概念暴露度高达92% ，此外，在5G应用、消费电子、核心资产、信创产业、数字经济、华为平台、自主可控等概念上的暴露度也均超过了40% 。

（以上信息来源：wind，ifind，华金证券，国盛证券，华夏基金）

风险提示：

基金二级市场交易价格涨跌幅不代表基金净值表现，以上提及个股不作为推荐。

1.文章提及ETF及其联接基金均为股票基金，主要投资于标的指数成份股及备选成份股，其预期风险和预期收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金，本文提及ETF及其联接基金风险等级均为R4,具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。2.本ETF基金存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险；其联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险等特有风险，且市场或相关产品历史表现不代表未来。申购：A类基金申购时，一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。3.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特件，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。4.基金管理人不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。5.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。6.中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资干本基金没有风险。7.本产品由华夏基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。8.市场有风险，投资须谨慎。数据仅供参考，不构成个股推荐。

特有风险提示：

本基金为指数基金，投资者投资于本基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。

科技行业专题报告：重新审视TMT地位、壁垒与估值

（报告出品方：申万宏源研究）

1、前言

这些问题的尝试解答有较强的意义和时效性： 1） 一方面，科学技术的界定。大家普遍认为，西方（例如美国）的科学技术有较大历 史优势、创造力与前瞻性。例如，学术界、产业界、投资界均非常关注海外 AI 产 业的研发、工业和生态问题。但这又很难解释鸿蒙、Tiktok、Kimi、方舟编译器等 “非东方禀赋”的创新，这些创新同样具备很强的 AI 能力，且在 2024 年已经成 为趋势。而 EV+ADAS 等“制造科技”，东方有较大的竞争优势。 2） 另一方面，壁垒理论的困扰。我们普遍学习的权益投资的“壁垒理论”（本文以晨 星 MorningStar 和巴菲特的权威发布为依据）可以将部分资产认定为低附加值、 缺乏壁垒。但参与者回报率迥异，似乎又符合“壁垒”的标准（其持续净利率 20%+， 而其他参与者亏损）。

本篇报告尝试论述以下既有重要性、又有时效性的要点： 1）东西方科技产业链的差异。自由市场理论与比较经济学、耦合与解耦的讨论，成为 关键。实际上二十世纪九十年代，西方此类论述反而百花齐放（附录提及基辛格、布热津 斯基、亨廷顿的权威论述），近年反而少。2）预计我们的“硬科技“已经是世界级领军，而中西合璧后“软科技“也是一流水准， 指出软科技进步突飞猛进的两种技术原理。用“软硬件交替迭代”、美国历史经典《科学： 无尽的前沿》、科技人才背后的教育政策，来帮助论述。 3）壁垒理论的修正。指出其当时的环境，当前的修正建议。而壁垒几大要素中，成本 优势和重置成本（粘性）的问题，是引发变化的关键。这是自底层原理开始分析，应对“制 造业没有壁垒”、“纯科技才有壁垒”舆论。借鉴前三次工业革命论述工业是科技的核心。 4）估值理论的进阶。指出其原理，和当前的进阶建议。实际上这与“中国特色估值”、 “高分红 DDM”，较为契合。 5）附录，引用一些其他学科的知识，来辅助佐证。

2、比较经济学：东西方科技产业链

本章指出 TMT 产业链并非只有一种价值链分配方式，至少东西方都有成熟的划分。借 鉴经济学中的比较经济学、发展经济学，论述双方的异同。顺便也对“海外映射对标”理 论体系，指出新的建议。

2.1 东西方 TMT 产业链的划分

投资者需要首先理解的，是东西方 TMT 产业链的划分方式并不相同，而这种误区已经 存在不少时间。下面是典型的使用单一 TMT 产业链思维（而这值得商榷）： 1）部分国家和地区负责设计，部分国家负责这些设计的生产制造。 2）部分国家和地区有领先的某一科技技术，那么其他国家和地区应当寻找这一技术的 “映射公司”、“主题投资机会”。 3）部分国家和地区负责高附加值业务，其他国家和地区负责中低附加值业务。 当前西方的科技产业链主要是软件和硬件产品（包括云、AI 和半导体设计），把生产 制造等交给合作伙伴完成，主要在亚洲等地区。而东方的科技产业链从生产制造起步，逐 渐增加设计甚至软件。两者交集是：在同样有设计和软件和其他附加值的环节，其硬件设 计制造代工，是交给合作伙伴（解耦），还是自己也完成（耦合）。 两者的关键差异是，对于一些算法/knowhow，是由设计公司独立于制造生产完成， 还是由制造生产公司拓展研发能力完成。例如，AD/ADAS/EV 产业链属于后者，即又有技 术、算法、软件、工程能力，又有制造能力。这是东方的 TMT 产业链中，有世界竞争力的。

而上述划分，是有数据依据可以佐证的。分别计算下“西方式”、“东方式”tmt 产 业链上的价值链（基于收入占比）分布、利润链（基于扣非利润占比）分布。虽然这样受 到选取公司的数量制约，产业链上下游也不是严格的传导规律，但误差不会显著。 “西方式”tmt 产业链突出了软件产品和硬件产品。典型“西方式”TMT 价值链中， 软件/硬件/品牌运营/IT 服务/组装代工为 43%/35%/6%/4%/12%。西方式 tmt 利润链中， 该比例为 40%/50%/5%/3%/2%。可见西方式”tmt 阵营突出了软件产品和硬件产品。

“东方式”tmt 产业链突出了组装代工/硬件产品/解决方案。典型“东方式”TMT 价 值 链 中 ， 基 础 软 件/ 应 用 软 件/ 硬 件/ 品 牌 运 营/ 解 决 方 案/IT 服 务/ 组 装 代 工 为 1%/6%/23%/5%/12%/2%/50% 。东方式 tmt 利润链中，该比例为 1%/6%/20%/12%/24%/2%/35%。可见“东方式”tmt 阵营突出了组装代工/硬件产品/ 解决方案（其中，东方式软件还可以划分为基础软件、应用软件，更直观的找到短板）。 考虑现金流后组装代工无优势。但商业规律制约“组装代工”。如果考虑“自由现金 流”，组装代工的现金流吃紧，有附加值的环节是硬件产品/解决方案/应用软件。 这种差异，有几种原因，一个是比较经济学/发展经济学原因，后续论述；一个是产业 阶段，随着后续发展和，利润链趋势也会变，例如东方的划分中不断涨价和提高附加值。 目前预测是两者兼而有之。

2.2 解耦还是耦合

上述东西方 TMT 产业链的划分，换一个说法，是解耦（de-coupling）和耦合 (coupling)之分。 即西方的产业链倾向于：垂直领域应当一层层分工，由不同的公司、行业甚至国家与 地区完成。而东方的产业链，认为垂直多个领域完成整合，提供解决方案（solution）， 可以更好的服务客户，而且减少一些中间环节消耗，这样客户的体验也会更好。 当然，上述例外的是，美股最大的科技公司中，至少有三个是不解耦的，例如苹果（同 时提供设备、软件和服务）、英伟达（例如芯片、解决方案和 CUDA 生态等）、特斯拉（电 动车、FSD 功能、AI 服务等）。 先耦合再解耦？有一种可能是：一个新兴科技产业链，刚开始需要大量运营资本、固 定资产、无形资产投入，但销售收入微薄，仅巨头公司可以支撑这种投入，因此是“产业 链耦合”的。随着放量，规模优势开始体现，出现专业分工，所以“解耦”。这对于迭代 速度仅仅每年 1-2 次的（例如传统的消费电子、半导体、整车），专业分工或许有规模优势。但若产业链迭代特别敏捷、出现碎片化趋势，“耦合”模式或有优势。这或许解释了 两者都有较多成功案例的原因。

下面论述投资者对“耦合模式“的部分顾虑和应对。 1）如果“解耦”模式是各自考虑利益最大化，类似于“阿米巴经营管理模式”。那么 “耦合”模式会影响效率吗？需要有整体战略、长期战略维度的角色来统筹。往往行业德 才兼备的领军、行业协会、产业链协会、一直有威望能力的主管部门适合担任这种角色。 如果这个统筹方经常切换，或仅仅考虑局部受益，往往不如“解耦“模式。如果做一个比 喻，这个”耦合模式“的统筹方，有些类似计算机体系的操作系统 OS，或一个家族德才兼 备的大家长，这比各自为战的威力要大很多。 2）“耦合“模式容易较快的发展，容易产能快速发展，是否可能会供给过剩？实际上， 本文讨论的内涵是”科技向善“，而不是成为奢侈品。由于软硬件的切换迭代较快（往往 代际迭代 1-2 年）、渗透率持续增加（往往突破 10%后激增）、需求多元（千人千面有碎 片化需求），供给几乎永远是稀缺的。 若考虑到帮助全球该领域提高效率，一定有充分的销售量摊薄成本，新增数千亿元市 场空间，这样产能供应一直不够。若仅仅将科技当作类似奢侈品的牟利工具，那么快速发 展、供给过剩，会引发价格下跌、打破平衡。

2.3 自由经济学还是发展经济学

上述东西方 TMT 划分、科技解耦与耦合的划分，底层离不开经济学思想的原因。 自由经济理论、比较成本理论。按照亚当斯密（Adam Smith）代表的经济自由主义， 通过市场机制自发作用的调节，各人为追求自己利益所做的选择，各个国家和地区也 应当自由追求自身利益。大卫·李嘉图（David Ricardo）提出的按照生产成本的相对差 别实现国际分工的一种自由贸易理论。 它们支持解耦理论。按照这些古典理论，有些国家和地区由于人力昂贵、教育良好， 专注于高科技（例如 AI、半导体等），而有些国家和地区由于人力相对便宜、执行力强， 专注于生产制造，恰好对应于“产业链分工与解耦”。

发展经济学理论、政治经济学理论。发展经济学是 20 世纪 40 年代后期在西方国家逐 步形成的一门综合性经济学分支学科，主要研究贫困落后的农业国家或发展中国家如何实 现工业化、摆脱贫困。前期其主要思想是强调资本积累、强调计划性、强调工业化。否则 如果按照自由经济理论，会陷入一种经典的提法，即美国经济学家纳尔逊（NelsonR.R） 指出的“低水平均衡陷阱“1。而政治经济学（Political Economy），按照百度百科，考虑 的因素更加复杂，尤其是考虑了分配。根据恩格斯的表述：“政治经济学，从最广的意义 上说，是研究人类社会中支配物质生活资料的生产和交换的规律的科学。生产和交换是两 种不同的职能“。 它们会允许耦合理论。发展中国家和地区，希望摆脱“低水平均衡“、希望通过分配 和交换进入发展轨道。 可见，东西方对 TMT 产业链定义的不同，情有可原。西方更多的采用自身习惯的分工 （而认为自由经济理论、比较成本理论是约定俗成）。但我们，应当理解其底层的经济学 背景，了解“TMT 软硬件耦合模式”是合理的，也往往是海外公司、海外投资者不熟悉的。 这里，再提供一些论据，作为辅助。例如，美国智库萨缪尔·P·亨廷顿（Samuel P. Huntington）在代表作《文明的冲突与世界秩序的重建》（1996 年）指出： 1）“…议题中的关键争论问题包含不同文明之间的差异。权力正在从长期以来占支配 地位的西方向非西方的各文明转移…”； 2）“…然而现在这种基马尔主义的态度在东亚已经消失。东亚没有将其经济的迅速发 展归因于对西方文化的引进，而是归因于自身文化的伸张”。

2.4 映射对标：应基于发展经济学

考虑上述解耦与耦合的差异、自由经济学与发展经济学的差异，我们一二级市场科技 公司对标，也有多种思路，而不是名义的对标。例如： 若仅考虑自由经济学： 1） 西方的软件业，对标东方的软件业；每个国家都应该寻找自己的微软和苹果； 2） 西方的金融业，对标东方的金融业；每个国家寻找自身最大的金融集团； 若考虑发展经济学、比较经济学： 1） 西方的软件业，可能对标某些国家的硬件业。因为不同国家对固定资产/无形资产 的产业禀赋存在差别。 2） 西方的金融业，可能对标东南亚国家的房地产业。这同样是由于固定资产/无形资 产的产业禀赋不同，有的国家是金融业（例如股票市场）帮助融资，有的国家是房 地产帮助融资。

3） 西方的 AI 产业，或对标东方的 EV/ADAS 产业。因为海外的 AI 产业优点是高科技、纯软件（属于前述解耦的商业模式）、世界领军， 缺点是利用了资本杠杆而成本高企甚至不收敛（后续第四章论述）。基于“发展经济学“映 射到我们，应当是高科技、嵌入式软件（亚洲耦合的商业模式有世界竞争力）、世界领军， 那智能汽车领域是合适的对标，即 EV/ADAS。 类似的思路，在亚洲寻找微软的对标公司可能会较为牵强，就像在欧美也很难寻找到 体现华为、比亚迪特色的对标公司。 4） 再举服务业案例帮助理解。西方的星巴克，或对标我们的海底捞。 因为星巴克的特色是消费品、服务文化、本土文化，其一大竞争力是环境。若不考虑 发展经济学，往往会寻找到我们的咖啡品牌。但若充分考虑，消费品、服务文化、本土（东 方）文化的代表，是海底捞火锅。 这些借鉴东西方经济学底层理论，重新研究科技的思路，在后续章节，会有其他论述。

3、东西合璧：我们的 TMT 产业是什么水平？

TMT 竞争力的矛盾。2023-2024 年，一方面，国内的科技股走势波动，投资者会加强 固有印象：我们的科技 TMT 产业和海外有差距。另一方面，但这又很难解释鸿蒙、Tiktok、 Kimi、方舟编译器等“非东方禀赋”的创新，这些创新同样具备很强的 AI 能力，且在 2024 年已经成为趋势，理论上不应该是东方应该具备的研发能力。本章，仔细分析下硬科技、 软科技、美国当年经验和背后的教育。

3.1 硬科技：应已为世界领军

联合国统计司制定《所有经济活动的国际标准行业分类》(ISIC)，2008 年第四次修订。 官网已发布未来第五版的解释材料《Explanatory Notes of the Standard Industrial Classification of All Economic Activities, Revision 5》 (ISIC Rev.5)，日期为 2024 年 3 月。 最全工业分类，工业规模有优势。1）根据工信部官方发布《工信部介绍“加快推进新 型工业化 做强做优做大实体经济”情况》（2023 年 3 月），我国拥有 41 个工业大类、207 个工业中类、666 个工业小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。 2）根据国家统计局、美国商务部，2023 年中国 GDP 中大工业总规模约 48 万亿元，比美 国高约 40%（美国 GDP27.37 万亿美元中，大工业规模约 5 万亿美元）。 因此，从制造业拓展出“硬科技”，应当是世界领先的。但理解这个关键点，是要理 解上述”耦合”产业链，而非只认为“解耦”。

有部分投资者认为，尽管我们 2023 年制造业总产值占全球 35%，位居第一（经合组 织 OECD 官方信息），但硬科技技术水平未必。实际上， 考虑“耦合模式”（即基于硬件 载体的软科技、算法与 Knowhow），智能车、新能源、半导体、机器人、重要特殊行业， 我们的技术水平是类似情况。近期机器人、城市级 NOA、低空经济等产业政策，是在努力 加强这种规模和技术优势。 实际上评估硬科技技术水平，基于用户反馈即可。例如巅峰状态下的苹果 iPhone，是 将自研芯片、重新设计的体系结构、可靠性、高端 RF 技术等，封装在通俗而平易近人的硬 件里，而非孤立的技术参数。畅销即是高技术水平的证明。现在当前的中国硬科技，是类 似状况。

3.2 软科技：被低估的“产业链耦合”与“技术组合”

软科技是关注焦点，至少有两种新方法促成软科技新起色，预期差较大。市场普遍认 为，东方缺少创造力、基础学科能力，并将其定义为“科技能力”。我们认为，至少有两 种原因，促成“软科技”存在较大机会。而近期鸿蒙、方舟编译器、TikTok、月之暗面 Kimi 等就是证据。

我们软科技的重要创新：方舟编译器，就是典型的案例2 3。 编译器（可比喻为跨国节 目翻译）的本质是：底层贴近机器语言（“0-1“数字），上层贴近应用语言（例如 C、Java、 Python 等，语法风格已贴近英语）。在软件生态相对简单时，分层处理也来得及（相当于 对话内容简单时，协调也简单，多位翻译人员轮流工作也来得及）。其中分层处理又包括 两种选择：即提前（ AOT，Ahead of time，下同）或者及时（ JIT，Just in time，下同）。 问题出在系统越来越复杂的时候，例如需要虚拟机 ART（Android Runtime，下同）支持 跨平台（相当于内容已经从英语到主流欧洲语言，从对话节目到文艺纪录片）。编译方法 曾做了多种尝试，无论是“解释+JIT“，还是“解释+JIT+AOT”，但不彻底。方舟编译器， 就类似新推出一位熟悉六大语种、熟悉文史哲数理化的高级翻译，不需要把当地文化、小 众语言、大众语言分层或分人处理，所以效率提高很多。

第二种，是“跨行业技术组合“。自底层到上层，至少包括器件和工艺、语言到器件（EDA 与 PDK4）、硬件设计语言、电 路设计、大规模架构设计等几大层级。按照西方产业链划分，很可能每个层级的领军公司 还独立上市。这样一旦某个环节出现重大创新，该环节的公司致力于希望独立获得更高的 财务回报。同样的， 本环节的创新也可以去帮助其它环节、其他行业。我们把这种叫做“跨行业技术组合”。 这种变革，虽然大大提升了产业能力，在右边的产业链分工可以完成。在左边的产业 链分工中，较难完成。同样有两个原因。其一同上，每个环节都是资深骨干（例如 CTO） 当年完成的代码，属于“knowledge legacy”，挑战过去的成功并不容易。其二是，跨行 业互相帮助和借鉴，与二级市场追求财务回报，有时是矛盾的。财务投资希望较多的获得 帮助，并较少的支持其他环节，这样符合竞争力与壁垒理论。

我们电路设计的重要创新，鸿蒙的最创新，就是典型案例。 1）对于电路设计产业链，略微举几个通俗案例做说明。对于成熟制程的数字电路，设 计相对稳定。对于先进制程、高速、高频率场景（例如 AI 应用），电流快速变化，连线导 致的电阻越来越高，这给电路电源带来不稳定的噪音，被称为 IR-Drop5。传统的后端电路 设计可适度补偿，但如果模拟电路的创新来帮忙，检测 IR-Drop 和波动率（Toggle Rate）， 通过反馈网络给予锁相环（PLL，Phase Locked Loop 6），自动调节电路的频率，就较为完美的解决问题。再例如当前 数字电路的优化，非常依赖场景，因为并发、吞吐量、互联带宽、IO 频率等，都决定了电 路设计。那么新终端（例如手机与车）、新场景（例如云和 AI），都可能较好的帮助电路 设计。实际上，特斯拉的 DPU、谷歌的 TPU，都是这种原因下的创新。但左侧的产业链， 再次遇到利益切割的问题。 2）对于操作系统设计产业链，也通俗解释鸿蒙的案例。投资者对上一代手机操作系统 的印象，普遍为苹果较为流畅（但长期运转微信等超级应用，可能电量不够）、安卓较为 流行（但有时卡顿）。一种原因是，安卓为了流行与开放引入了上层语言（例如 Oracle/Sun 的 Java 和虚拟机），苹果 IOS 为了用户体验坚持用底层语言和接口（例如 C/C++、Swift、 AppleScript，不支持 Java）。鸿蒙有机会重新设计的时候，融合开放性（安卓的优点）、 内存管理（IOS 的优点）、新一代电源管理（华为自身的优点）的最新成果，做了跨行业 技术组合。这才是我们看到的以博采众家之长（例如可分可合、分布式软总线）的鸿蒙。

上述的“产业链耦合“、“跨行业技术组合”，以方舟编译器、鸿蒙、AI 电路设计做 案例,示意“软科技”进步较大的原因。实际上，抖音集团的 TikTok、月之暗面的 Kimi、 半导体的突破、都是类似： 1）TikTok 是“技术组合“的另一案例：至少是去中心化体系结构、搜索引擎优化（SEO）、 跨平台移植性的技术组合。 2）Kimi 是“产业链耦合”的另一案例：根据量子位、极客网等，“为了达到更好的 长窗口无损压缩性能，月之暗面的研发和技术团队从模型预训练到对齐、推理环节均进行 了原生的重新设计和开发，不走“滑动窗口”、“降采样”等技术捷径，攻克了很多底层 技术难点”。3）半导体：根据华为 2024 年 4 月披露的专利，半导体设备的进展原因来自“跨行业 技术组合”。 顺带一提，上述“跨行业技术组合”，与 Elon Musk 指出的“第一性原理”(First Principle)有异曲同工之妙。

3.3 软硬件交替迭代

在硬件芯片巨头英特尔、办公软件巨头微软风靡 PC 与笔记本的时候，科技界有“安迪 -比尔定理”7的说法。 我们可以发现： 1） 由于个性化、场景化，每个节点越来越碎片化了。例如当前 GPU 外，NPU 与 DSA 也有生命力。 2） 硬科技与软科技的交替拉动迭代持续，甚至是加速的，至少是复杂的。 以上两点，实际会冲击“壁垒理论”（下文详述）。也使我们制造/硬科技的优势，对 拓展软科技，可以近水楼台先得月。换言之，若硬件能力较弱，迭代下一轮软科技会吃力。

因此，2024 年，在世界级“嵌入式软件”拉动和迭代下，我们软科技出现了诸多创新。 我们认为，这并非偶然。这些分析就是解释其合理性。

3.4 科技背后的创造力：借鉴美国《科学：无尽的前沿》

借鉴美国经典《科学：无尽的前沿》探讨创造力。部分投资者除了仅将软科技定义为 科技外（低估了硬件、硬科技的威力。之前章节已从更底层的“解耦与耦合“角度，对其 局限性进行论述，还解释了中国软科技持续突破的原理），还仅将基础科学定义为科技。 本节借鉴美国经典的《科学：无尽的前沿》（Vannevar Bush，Science: endless frontier， 1945），来做论述。 根据中国科学技术发展战略研究院官网8：1945 年 7 月，在第二次世界大战即将结束 之际，万尼瓦尔•布什(Wannevar Bush)的《Science: endless frontier》（即布什报告)发 表，这篇报告是应罗斯福总统的要求而写的。在雷达、青霉素以及随后的原子弹在“二战” 中决定性作用向世人突显的时刻，这篇报告把发展科学技术作为美国战后建设的一个核心 任务提出，为战后美国科学技术的发展指明了方向，成为美国科技政策的蓝图和里程碑。

其要点至少包括：1)与疾病做斗争。战争时候科学的投入，应当常规性在战后常规化 延续。2）科学和公共福利。有个计划持续医学和科学研究。3）科学人才的革新。发现和 培养美国青年科学人才。4）科学的回归问题。5）具体的实现手段。 这篇尽管是提倡基础科学的经典之作，但恰恰证明应用不足会导致基础科学的局限性。 而中国当前应用场景、应用科学百发齐放，是基础科学进步的基础。以下分两点说明： 首先，中国科学技术发展战略研究院官网论述了其局限性，而欠缺部分恰好是我们擅 长的。在上述中国科学技术发展战略研究院官网文章中，指出： 1）基础研究与应用研究都很重要，后续出现多种修正，甚至提出“反思”。1986 年， D.Sharpley 和 R.Roy 出版了题为《迷失在边疆：美国科学和技术政策的偏离》的著作，认 为基础研究只是一部分内容，而应用研究、工程学、技术、科学教育以及基础与应用之间 的相互联结被忽略了。它还指出，有目标导向的基础研究(purposive research)也重要。此后，1986 年的“创新链环回路模型“9、1997 年的巴斯德象限10、2016 年的“发明-发现 循环模型“11都是修正建议。 2）社会契约问题，即应当科学家自由还是服务社会。文章指出“基础研究在国家安全 保护伞下，科学的社会契约享有合法的地位，但随着冷战的结束，基础研究需要重新定向， 为社会经济发展服务“。

其次，原文的导读“科学之仪”恰恰也指出了其局限性，欠缺部分又是我们擅长的应 用科学。拉什·D·霍尔特(Rush D Holt)是美国科学促进会前首席执行官，为本篇著作撰写了 导读“科学之仪”，可见其权威性。他指出： 3）科学家过高自由度的问题，当年即有与基尔戈尔的分歧。参议员哈雷 · 基尔戈尔 （Harley M. Kilgore，下同）与万尼瓦尔•布什关于科学的理念有较大差异。布什的方案提 倡科学家的独立领导与自由，基尔戈尔的方案提倡普通公民、劳工领袖、教育家、科学家 组成的委员会负责管理。1950 年《国家科学基金会法案》至今，大学与政府研究的规划、 选择甚至评估，基本各自学科决策，甚至决策者是研究者本人。 4）方案“似乎有些目光短浅”，与公众隔绝。他指出“布什提倡的方式造成了科学与 公众的隔绝，…，确保科学家不受社会方向和政府计划的束缚“。他还指出 “我曾经是一 名研究科学家，…，科学家们总会强烈捍卫其自由选择研究议程的权利”，指出“这一模式 导致公众认为科学超出了他们的判断或控制能力”，指出“需要公众在两个方向上更大程 度地参与科学…”。 5）建议公众对科学有知情权、参与权。他指出“仅仅在政策制定和监管机构中安置几 个受过科学培训的人员是不够的”，“公众的循证思维和公众对科学证据的历年及行动能 力并没有随着研究的增加而提升”，“环境保护、能源生产、医疗保健甚至民主投票程序 和设备等公共问题都应通过科学研究加以阐明…”。 6）书中对其局限性提供了说明案例，如美国 2020 年新冠案例。他指出 “2020 年新 冠病毒大流行已充分且悲剧性地说明了这一问题的利害关系…然而美国却没有为此做好准 备…政策制定者都未能提供足够的检测、医疗设备和受培训人员，公众也没有提出相关需求”， 还指出“无论是病毒研究者还是政策制定者，都没有将社会科学完全纳入他们对疫情暴发 可能性及后果的思考之中”。

国内投资者往往追捧海外的基础科学，并以美国经典《科学：无尽的前沿》做案例。 而上述对该经典文章的研究，反而恰恰发现了其持续的反思和修正。兼收并蓄后，很可能 我们既要延续蓬勃发展的应用科学（例如硬科技），也要拓展底层基础科学。但基础科学 未必比应用科学重要，这从上述美国科技史的后续修正和反思中，可见一斑。

3.5 科技背后的教育与人才

科技的前置支撑是人才与教育。而科技创新，往往需要的是智库、科学家、架构师、 创意者等人才质量，而非仅仅开发人员数量。 首先，模拟开发人员储备，我们可以用本科生、硕士生毕业人数的比例做近似。尽管 教育质量、系别有差距，但误差不会显著。两者的比例关系为 2-3 倍、1-2 倍，恰与双方 第二产业工业增加值的规模比例接近。 也有投资者担心，美国私立学校培养的人才未统计进去。下文的 STEM 毕业生数量也 是约每年百万人，这些信息可以加强计算的可靠性。

其次，对于重要科技人才（利润关键的研发和创意领军人），提出“东西合璧比例” 来尝试解决这个问题。由于西方在扁平化、现代教育上具备优势，而东方在勤奋、好客亲 和上具备特色，“东西合璧”的企业，可能博采众家之长。既有现代化的视野，又有勤奋 和客户粘性，符合科技工业的趋势。这个推测，可以得到一定的数据支持，当前科技的著 名公司，较多有上述特色。

诸多科技公司领军人有“东西合璧的经历”。英伟达最新完整财年的经营现金净流入 56 亿美元，而 AMD 为 17 亿美元（上一财年为 36 亿美元），台积电为 406 亿美元。英 伟达的创始人黄仁勋、AMD 当前 CEO 苏姿丰、台积电的创始人张忠谋，均为在海外有留 学和工作经历的亚裔，因此融合了不同的文化，因此其企业也融合了甲乙方各自的优点。

4. 引经据典：壁垒理论的修正？

如果上述 TMT 产业链的划分、耦合与技术组合确实出现较多变化，那么传统的投资壁 垒理论，也应当做“与时俱进”的更新修正。我们不妨从基础原理开始推导。 帕特·多尔西（Pat Dorsey，晨星公司证券分析部主管）《巴菲特的护城河》于 2009 年出版，是一本详解巴菲特“护城河”理论的书。可见，该理论在 2009 年之前已经相对 成熟。而大模型的核心 Hadoop 于 2008 年成为 Apache 的顶级项目，云计算于 2011-2020 年流行，本轮 AI 于 2016 年 AlphaGo 威力后获热议，本轮大模型 2022 年 后风靡。可见，即使“壁垒理论”依然适用，也要重新考虑新科技（以高频迭代、敏 捷开发为特征）潜在的冲击。

4.1 晨星 MorningStar 和巴菲特的定义

格雷厄姆（Benjamin Graham）、巴菲 特（Warren E. Buffett）、评级公司晨星 （Morningstar, Inc）均对古典的公司竞争力评价有贡献。以下是几篇经典读物（或会议） 对壁垒的定义，大约有四到五大方面。 由于企业持续发展，古典理论也会与时俱进。例如晨星动态评估护城河的宽窄变化， 巴菲特也评估护城河的丧失、管理者、估值与交易等等。

4.2 五大要素中的两条有变化

若上述东西方 TMT 产业链的划分、软硬件交替迭代、基础科学的理论同时发生，壁垒 理论中的两条在发生明显变化。即原来的产业链竞争力可能在下降，而我们（耦合模式） TMT 产业链竞争力在提升。 1）成本优势。很明显，耦合模式的 TMT 产业链，减少了中间环节，单一环节实现高 净利率的情况较少（但在“解耦模式”下常见），这样可以通过公允经济的价格畅销，具 备成本优势。 2) 转换成本。转换成本的原始定义为，使用了某项产品或服务后，如果要转去其他竞 争对手，会造成很多不便，带来极高的转换成本。在科技中，往往指代粘性(stickiness)。 当前硬件、硬科技的快速崛起，会对过去 TMT 生态链的“转换成本”产生较大影响。 一方面，新载体持续出现，例如从 PC 和笔记本，到手机、智能汽车、机器人、XR，其中 我们的手机与智能汽车已经是世界一流水准，其他新载体的技术储备也较为前沿。另一方 面，工业（第二产业）的全面崛起，使未来综合竞争力位于良好的位置（参考后续前三次 工业革命的历史经验）。再次，在“产业链耦合”与“技术组合”下，发展“软科技”的 迁移成本低于“解耦”的同行。

因此，仅仅借鉴古典壁垒理论，就会发现当前科技领域中，至少有两条发生了变化， 即成本优势和转换成本。换句话说，当前“全球成熟的 TMT 产业链”中，可能实际竞争力 会低于预期，甚至持续低于预期。认为其依然有竞争壁垒（例如依照全球市占率和当前软 件生态）的，可能低估了“产业链耦合”和硬科技崛起的威力。

4.3 科技壁垒？也有杠杆

部分投资者还认为，西方一些科技有竞争优势，甚至壁垒。根据 levels.fyi 网站、职 友集、蔚来小鹏理想发行公告、新智元、Rora Research 的数据，离不开金融杠杆。 一方面，尚不考虑投资杠杆，其近年研发投入高增（赢得 AI 等重要科技）的突破，本 质是投入杠杆（用全资本要素的评估，总人力投入达到以前数倍）。 另一方面，东方的 EV+ADAS 领域，适度增加这种人力投入杠杆（代表性造车新势力 的年研发投入 50-70 亿元），已经有世界级竞争力。 两者并无本质区别。所以认为“西方科技有壁垒”是有失公允的。

4.4 借鉴历史：上一次硬件更新

上述壁垒理论的修正，在历史上也有前车之鉴。 硬件属于工业化的重点。而四次工业革命（蒸汽机、内燃机、计算机、无人机为代表） 历程中，由于人口优势和技术迭代（尤其第二次和第三次革命），由工业总产值的排名产 生变化，导致 GDP/人均 GDP 情况变化，最终导致软实力的情况变化。 一方面，按照上述历史规律，新的工业浪潮打破原有格局，先可能使工业增加值获得 大幅成长，最终 GDP、软实力均得到提升。另一方面，按照 TMT 产业链规律，硬件（工 业化的重点）会提供载体迭代软科技，带来科技全面进阶，也会促成软实力提升。两者的 分析结论是类似的。

5、与时俱进：估值理论的进阶

论述了“全球 TMT 产业链的壁垒和竞争优势“需要修正后，估值理论应也要与时俱进。 先从 DCF 和估值倍数开始论述，不仅要考虑科技的多变性，还特别要注意“科技解耦”模 式下利益分配是优先给成熟公司的。 这并不意味着建议摒弃 DCF 类估值方法，而是更广的视野（考虑比较经济学、分配倾 向等）思考底层问题。有些场景可延续 DCF 方法，有些场景未必适合：尤其会促成二级财 务投资价值（股价）上涨，但产业价值下降的一些股票市场和投资行为。 若考虑利益均等（即成熟公司、创新公司均有机会），考虑到社会效应的“帕累托增 进”12。因此本章节，也区分了战略投资和财务投资。

5.1 DCF 的前提背景：线性和利益分配

DCF 估值是经典的企业价值估值方法。实际也是相对估值方法（P/E 估值、P/B 估值、 P/S 估值等）的底层原理。即在企业比较稳定、增长比较适中（例如增速在 0-20%之间） 时，相对估值方法是对绝对估值方法（如 DCF）的简易近似。 一方面，投资者已经发现，由于现代竞争，DCF 估值的参数设置不容易。过去，由于 入侵者、迭代开发相对少，领军公司经常有“先入优势”，预测其增长稳定具备依据。但 由于研发波动、下一代产品不确定性、入侵者增加，实际增长曲线，要复杂的多。这样 DCF 估值的参数设置，要困难的多。

另一方面，较多投资者尚未发现，DCF 在利益优先分配给大公司情况下，才更加适用， 例如美股。若是均等的鼓励大小企业，利益分配更加均衡，DCF 也很有挑战性。 古典的价值投资以 DCF（或其他绝对估值方法）为基础，其一个前提是：每个领域竞 争并不十分充分。即新玩家往往开辟新赛道，而原有赛道的竞争尚不充分。下面列举数据 证明。 金山办公与微软，其产品有类似的功能。采用中美人均可支配收入为基准，衡量其产 品当年价格，可以发现，微软的售价相对金山有优势。更高的售价，可以转化为更高的研 发投入、更大的人才吸引力，也意味着更高的经营稳定性、更稳定的 DCF 约束条件。投资 者可能认为微软的相对高售价是竞争优势的结果，即其前瞻且优秀才值得更高产品售价。 即使这样，但若把全生产要素纳入分配（而非创作软件的直接生产要素），基础设施、带 宽、电脑硬件厂商、竞争对手，也值得分配更高的回报。这样微软的早期盈利会下降，扩 张策略会变化，DCF 估值会不稳定，但其上下游厂商和竞争对手可能会（因更多的要素分配而）发展更好、产业更健康。因此，古典估值方法在利益优先分配给“大型公司”时， 才更加稳定和适用。其本质是相对简单的财务投资，而不是考虑更周全的产业投资。 一种合理的推测。一种推测是，若“大型公司”可获得更高的利益分配倾向，便有余 力上下游拓展。即使上下游竞争格局恶化，产业链的每个环节都会更加进取，产业会发展 更好。但实际上，“大型公司”在有过高利益时，倾向于维持固有格局，往往产业链整体 对新技术趋势（例如智能化、新能源化、AI 方案的千人千面）应对不足。因为通过资本杠 杆从股票上获得收益，往往比实体杠杆弹性更大。所以有适度（而非过高或过低）盈利能 力、有持续更新迭代、有赋能全产业链之心的“大型公司”，才是更有价值和稀缺的。

5.2 战略投资与财务投资

给利益优先分配给“大型公司”，背后往往反映的是“财务投资”。而“战略投资”， 考虑系统性、整体性的情况更多，

5.3 或与“中国特色估值”和“高分红 DDM”契合

绝对估值方法，无论自由现金流折现 DCF（Discounted Cash Flow），还是分红模型 DDM(Discounted Dividend Model)，都是将未来价值的某种展现方式（自由现金流或分 红），折现到当前以公允的表现价值。如果企业增长较快且基本线性，其可以近似为 P/E 或 P/S 等相对估值方法。 之前论述了古典壁垒理论和估值理论，需要与时俱进。即西方科技公司的解耦和粘性 需要重新评估，自由现金流也是在“回报优先分配给大公司“时才稳定。 这会造成产业和财务投资的偏离。即理论上还在沿袭壁垒和 DCF 理论，但实际上由于 科技的耦合、大小科技公司一起创新，大型公司未必再有足够的壁垒，甚至未必有竞争优 势。例如海外投资人经常默认美股的 FAANG、Magnificent 7 有持续竞争优势，而还在采用类似 DCF 的方法，但实际上 AI 算力、AI 应用、半导体、互联网应用，已经出现各种新 力量，甚至具备世界级竞争力的力量。

既然自由现金流未必是线性的，“中国特色估值”与“高分红 DDM”的原因就迎刃 而解。根据中国政府网关于中国特色估值的论述13: 1) “多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结 构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势； 2) 另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好 认识企业内在价值； 3) 要有独立的专业判断和研究能力，不能人云亦云、盲目跟风，不能急功近利、过 于浮躁。要更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，弘扬稳健执中、求真务实、 重诺守信、谦虚谨慎等文化理念，并健全与之相适应的公司治理、激励约束、风 险控制和监管制度体系。

我们认为，由于我们： 1） 财务受益还是产业受益。科技产业鼓励百花齐放，并未优先将回报给予大公司（也 鼓励专精特新企业），因此大公司的业绩稳定性未必很高，至少不是线性增长。 这给二级市场的财务投资带来了一定困难，但对战略投资、产业投资是较大带动。 也是当前我们看到的现象。 2） 资源调配。政府在资源调配中有重要作用，也更稳健。因此国企科技公司并非完 全追求中短期商业利益最大化，若有较高估值倍数也合理。 3） DDM 分红的原因。既然 DCF 需要参照的自由现金流稳定性会下降，那新增一个 估值锚定方法，即分红。因此高分红公司近期表现，具备前提。 因此，本节将科技公司 DCF、DDM、中国特色估值做了浅显的解释和论证。

若推演成立，全球资产配置的投资者可以更多关注 A+H 市场。一方面，目前部分市场 中的资产，可能符合稳定 DCF、线性成长，但要思考其背后产业的竞争力已大不如以往（上 述用产业竞争力论述，利益优先给与部分公司）；另一方面，A+H 资本市场的公司，部分 环节的公司盈利不够“线性”，是由于其产业更加健康甚至发达，最终会促成盈利能力， 应当有相对估值溢价。前者可能是后续恶化，后者应是竞争力越来越强。因此做资产配置 时，可以考虑这些情况。

6、结论与风险

综合以上，我们的结论是： 1） 划分不同科技产业链。应当借鉴比较经济学、发展经济学的观点，将东西方 TMT 产业链（科技的代表）做不同的划分，嵌入式软件的世界级竞争力已争议不大。一 二级 TMT 如何海外对标、解耦和耦合的讨论，可适度参考本文的结论。 2） 分析我们 TMT 产业属于什么水平。探讨硬科技竞争力、软科技持续进步的两种原 因。对于应用科学和基础科学的讨论，借鉴了美国历史经典《科学：无尽的前沿》。 人才的讨论，引用了历史数据。对于硬科技能力、软科技能力、应用和基础科学、 我们教育政策的讨论，可适度参考本文的结论。 3） 经典壁垒理论应当适度修正。借鉴了晨星和巴菲特的经典理论，指出五条要素中两 条有变化。对于市场认为的科技壁垒、前三次工业革命，也分别论述。这是应对“制 造业没有壁垒”、“纯科技才有壁垒”，从底层开始讨论。借鉴前三次工业革命历 史，论述工业才是科技的核心。 4） 估值理论的与时俱进。借鉴了经典 DCF 的原理，指出除了线性增长外，利益分配 也有影响。因此“中国特色估值”与“高分红 DDM”，或恰与本趋势吻合。 5） 由于希望一二级科技投资者能够底层理解上述有较大预期差的话题，因此不提供二 级市场标的，仅仅系统性论述我们的科技竞争力、地位与趋势，减少一些重复性的、 过去的、不符合当前科技产业趋势的投资和研究行为。

核心假设的风险提示：世界科技产业链格局的变化，我们科技公司的盈利能力还在恢 复中（从 2020-2022 年的外部环境），科技公司偏高的估值倍数，科技公司相对不 稳定的盈利能力，都是潜在的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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