纺服服装行业：龙头具备长期逻辑支撑

东吴证券

品牌一季度数据亮眼、龙头具备长期逻辑支撑，重视季报催化下的行业配置机会

港股安踏、特步一季度运营数据亮眼，A股多家公司一季度业绩预告喜人，验证一季度需求持续景气。

1）安踏、特步披露一季度国内业务运营数据，延续17Q4喜人态势。安踏品牌18Q1零售额同比增长20％-25％，非安踏品牌（包括Fila、DESCENTE等）零售额同比增长80％-85％，特步品牌18Q1实现低双位数可比同店增长，创2013年行业调整以来最快增速水平，零售折扣保持7.5-8折的低水平，零售存货亦保持在4个月的健康水平。

2）中国利郎3月举行18秋季订货会同增31％创新高。订货会新高侧面体现17Q4及18Q1景气增强经销商订货信心，公司亦对18年零售作出积极展望，预计在展店不少于200家同时同店维持高单位数增长。

3）多家A股公司披露一季度业绩预告，各细分子行业龙头一季度业绩增长普遍表现较好，同样验证一季度景气。已公布一季度业绩预告的细分子行业龙头业绩情况与我们此前一季度零售环境持续向好（18年1-2月服装类百家/50家大零售企业零售额同比8.2％/7.1％，其中尤其50家大型零售数据创造2016年1月来最快增幅）下品牌服饰企业一季报表现靓丽的判断一致。

年报及一季报披露进入密集期，报表披露有望成为重要的行情催化剂。

我们已经连续多周强调品牌服饰公司一季报将有突出表现，3月已过，结合各子行业零售情况，我们对龙头做出如下一季度业绩预测：

季报行情之外，提醒投资者关注纺服行业的长期逻辑。

首先，品牌服饰行业的集中化态势存在，其具体表现为：

1、供应链的集中化：这在2016、2017年非常明显，环保角度的供给侧改革下很多小厂被关停，小品牌赖以为生的供应链越来越少，其的订单规模又不足以请大厂为其代工，优质供应链被龙头品牌订单锁定。

2、渠道的集中化：①从线下角度，过去的街边店时代流量是碎片化的，但当前已进入购物中心时代，流量的掌控越来越严——不是所有的品牌都能进入购物中心，以及品牌的引流能力决定了其在购物中心能够占领的位臵，有实力的ZARA、Uniqlo占据租金最便宜、面积最大的一楼位臵，国内龙头品牌则占据二楼、三楼的位臵，在这种情况下，引流能力更弱的小品牌更难进入流量聚集的购物中心。②从线上角度，同理，流量已经全部贴上了阿里腾讯等巨头的标签，而以上巨头更倾向于把流量导向大品牌。

行业集中化持续背景下，我们认为自身持续改革提效的品牌龙头将会迎来新的周期，典型包括：

1、安踏体育：高执行力团队带领下改革坚决，相对其他国产体育品牌在研发、营销、经营管理效率都遥遥领先

高执行力且稳定的管理团队：创始人丁氏兄弟身体力行抓管理，丁世忠2年内跑遍全国500多个地级市亲自视察每个门店；核心团队资历深厚，安踏品牌总裁郑捷先后就职阿迪达斯和锐步，08年至今服务安踏品牌，负责集团服装运营的王文默曾供职利郎长达16年、负责集团产品营销的吴永华同样拥有超过20年行业经营。

控货能力：2011年对加盟商推行精准订货指引，2013年推行零售导向策略扁平化销售管理，取消中间区域层级，通过32家分公司牢牢把握终端零售情况，ERP系统覆盖率由2008年43％提升至2017年98％。

货品研发及供应链把控：研发投入2017年达到4.8亿，截至2018Q1各类专利418项；代工厂出身供应链管理经验丰富，目前仍维持38％/16％的鞋类/服装自产比例响应现货生产需求，并对供应商输出工厂管理经验，供应商清单中顶级制造商齐聚。

品牌打造：2017年投入17亿元用于广告营销，09年与中国奥委会及国家对建立战略合作关系至今赞助24支国家代表队，篮球方面作与NBA战略合作，陆续签约凯文加内特、拉简隆多、钱德勒帕森斯、克莱汤普森等顶级球星并开发战靴，跑步方面连续8年赞助奥林匹克日长跑，足球方面赞助中国大学生校园足球联赛等

2、森马服饰：休闲装改革6年磨一剑，控货、供应链、渠道效率大幅提升

高执行力且稳定的管理团队：总经理周平凡主导休闲装6年改革、职业经理人徐波主管童装（市占率第一品牌）、职业经理人邵飞春主管电商（2012年至今跃升为阿里品牌第一梯队）。

控货能力：1）2012年打造电商团队，线上直营化，从尾货处理→特供款→线上高效零售实现不断进化，2017年GMV超50亿；2）2016Q4起逐渐收回订货权力增加配货比例，加强对货品主导权。

货品研发及供应链升级：1）买手制推进（16年/17年加强选款能力，推进二次订货，订货会18年将提升至1年12次）；2）精简供应商团队（2013年起陆续缩减至原有数量一半、提升供应链质量）；3）与优质供应链合作（目前供应商队伍中包含30+上市公司）。

渠道：1）标准化，以200-500平米主力店全渠道拓展，经销商团队精英化，加强铺货及零售管理效率；2）SHOPPINGMALL体系：2017年为休闲装购物中心元年，2018年森马/巴拉巴拉购物中心门店达到300/1500家。

3、海澜之家：专注零售端提效的降维打击

2015年前高效率来源：零售端，类直营模式海澜全权负责门店运营管理；供应链端，代销模式，两季未卖出存货可按照成本价退回给供应商，但相应给予供应商更高毛利率（25％+），售罄率70％以上供应商可获得高于行业平均水平的投资回报，为了提升售罄率，供应商会全力提升设计、品质、交期等方面能力。依靠模式创新，在全链条盈利水平良好的情况下（海澜毛利率40％、供应商毛利率25％以上、加盟商历史回报率15％-20％），公司产品仍能以2.5-3.5的低加价倍率推向市场，这一效率上的优势推动了海澜之家12-15年基于快速渠道扩张的成长周期。

控货能力&；；货品研发：代销模式充分激发供应商活力，供应商全力贴近市场需求以保证售罄率维持在高水平。

4、太平鸟：调整初见成效的大众时尚白马

敢于对自我革命的管理团队：董事长制定战略目标（大胆品牌重塑，锚定年轻消费群体），核心管理团队全面年轻化，均为80年前后出生。

控货能力：老加盟商订货制，但对新加盟商实行配货；公司把控上货波段，目前公司女装/男装/乐町/童装一年上货波段达到32/27/32/23次，期现货比例70％/30％；零售终端ERP系统全面铺开。

货品研发及供应链把控：自有开发团队年开发9000+SKU，产品辨识度高；供应链整合已经开始（以面料供应商整合为开端）；快反方面TOC（智能商品管理系统/补单体系）持续推进，男装补单比例可达到20％。

继续强调品牌服装配置主线：

以森马服饰、海澜之家等为代表的传统服装品牌龙头开年以来领涨板块，我们从12月以来已经多次提示相应标的投资机会，认为包括其在内的多家龙头公司业绩较为确定，目前偏低的估值具备足够安全边际，值得关注。

森马服饰：1）零售端：2011年至今持续渠道调整、关闭低效门店+开大店提升单店面积，17年休闲装进军购物中心试水新渠道；2）产品端：为适应新渠道竞争业态，培育买手团队加强设计、选款、组货能力；3）供应链端：2011-2014年启动供应链调整，砍SKU实现少款多量从而对接更优质大型供应商，产品性价比大有提升，2016Q4启动期货制改革后，吸收江苏国泰等具有强设计、打版能力的贸易商进入供应商名单，提升供应链整体反应速度。以上变革下，17年成人装预计调整到位，18年启动新区间。虽然在三季报下调全年业绩预期，但是我们认为公司在经历多年休闲装供应链调整之后基本框架已经搭建完毕，线下成人装有望在明年依靠全新的产品生产设计流程以及购物中心新渠道出现复苏式。同时公司巴拉巴拉及线上业务在明年依旧有望保持健康。我们预计其17/18/19年净利润为11.3/16.1/19.2亿，对应市盈率25X/17X/14X，18年业绩弹性高，“买入”评级。

海澜之家：在三季度以来不断做出包括与收购UR股权、阿里成为合作伙伴、收购英氏婴童股权等布局，其向外延伸打造品牌管理集团的思路逐渐明晰。同时公司主品牌四季度零售呈现双位数、爱居兔展店同时同店仍有双位数，新增JEANS/AEX/OVV等差异化定位子品牌不断拓展品牌矩阵。我们预计其2018/19/20年归母净利润36.5/39.6/42.8亿元，对应业绩增速9.7％/8.6％/8.0％，对应PE14X/13X/12X，低估值高分红白马龙头，叠加腾讯入股有望带来估值提升，维持“买入”评级

太平鸟：16年启动整体调整，1）产品端，明确定位大众时尚，90、95后年轻消费者为目标群体，旗下产品设计风格调整明显（13年男装、16年女装调整），年设计9000+款色捕捉消费者品味；2）供应链端，17年试水TOC系统，目前男装补单比例达到20％，补单周期在15-30日，实现对零售情况的灵活响应；3）渠道端：16年产品风格调整后经历消费者群体切换过程中的镇痛期、同店下滑较为明显，渠道数量下滑较多，但随客户群体稳定、渠道结构改善（线上、购物中心占比提升）全面提效下17年四季度主品牌同店表现明显改善，加之18年恢复正常开店节奏，预计18年进入新区间。公司17业绩预增公告中四季度收入超过24％，利润同增60％超3亿超越市场预期，预计春节较晚继续利好其一季度基本面表现。公司目前市值148亿元，股权激励方案设臵的17/18/19年业绩指标为4.5/6.5/8.5亿元，对应市盈率34/23/18倍，董事长增持彰显信心，投资价值凸显。

歌力思：2017年在主品牌复苏的基础上，公司在2016年收购的唐利国际旗下EdHardy品牌称为堪称成功典范：收购后EdHardy维持独立设计团队及供应链与主品牌保持区分，但在渠道资源（渠道扣点下降）及宣传资源实现共享，EdHardy凭借独特设计风格在同价格带中独树一臶、销售走俏，收购后在持续展店（17Q3达到137家）的基础上同店仍有亮眼提升（10％+），17年前三季度为公司贡献超过3.1亿元收入（占比23％），在主品牌直营渠道不再考虑大规模展店的背景下，EdHardy成为公司未来的重要动力。EdHardy外，公司分别在16年9月、16年5月、17年8月收购德国Laurel、法国IRO、美国VivienneTam品牌，品牌梯队搭建完善，作为电商代运营龙头的百秋同样表现亮眼，线上业务迅猛。我们预计公司17/18/19年净利润分别为2.9/3.7/4.2亿元，对应估值24/19/17X，多品牌时尚集团龙头，继续给予“买入”评级。

富安娜：家纺龙头线下渠道调整基本到位，电商部门迅速拉动收入上升，四季度零售同样有亮眼表现；另大家居业务前期投入导致17年费用较高，预计18年逐渐贡献利润。预计公司2017/18/19年公司归母净利润规模在5.0/6.0/6.9亿元，PE为18/15/13倍，公司账上类现金资产超过9亿元，土地重估价值高，具备充足的市值安全底；同时考虑大家居业务借助地产后周期东风发展前景可期，将进一步提供股价弹性，维持“买入”评级。

罗莱生活：立足华东的家纺龙头，2017年底线下门店数量接近2700家，2017Q1-Q3展店同时同店达到单位数，景气情况在四季度及2018年1月得到持续，1月发货同比30％，直营可比同店单位数，2018年扩店计划继续在200家左右。此外，2018年莱克星顿并表业绩释放将带来2000-3000万利润贡献。预计2017/18/19年归母净利润4.3/5.7/6.7亿元，对应PE26/20/17倍，给予“买入”评级。

中国利郎：渠道过硬+电商18年发展起步，低估值高分红龙头。主品牌2500家门店深耕三四线市场+三倍加价倍率轻商务系列进军一二线城市购物中心（17年底门店达到100家，18、19年预计每年增加100家）；全经销模式，与一级经销商合作多达6-10年，对终端渠道管控能力强劲。公司作为男装龙头品牌整体提效到位，18春夏季秋季订货会高+轻商务系列持续推进+电商发展带动18年收入强劲，我们预计公司18/19/20年年归母净利润达到7.7/9.0/10.2亿元，同比25％/18％/13％，对应目前市值PE为13/11/10倍，往年分红比率平均70％，对应18股息率高达5％，维持“买入”评级。

九牧王：线下持续提效+线上平稳发展的商务男装龙头。截止17Q3拥有线下渠道2633家，经历持续精简渠道单店收入及平效都获得有效提升（直营店18Q1-Q3单店收入/平效25.6％/11.6％），线上低加价倍率产品业务平稳，发展空间充分。我们预计17/18/19年公司归母净利润为4.5/5.4/6.3亿元，同比7％/19％/17％，对应目前市值PE分别为19/16/13X，加之账上现金、理财外加金融、投资合计约有30亿元（若考虑财通证券目前超过10亿的浮盈，公司账上现金、投资类资产将超过40亿），并承诺17-19年每年股利分配率不低于70％，估值具有吸引力，维持“买入”评级。

七匹狼：线上业务发展迅猛的男装龙头。线下渠道调整后稳定在2000家门店左右，线上凭借针织等品类增速持续维持高位，17线上收入占比超过40％，17年增速30％+，预计电商及针纺部类高将得到持续，预测18/19/20年归母净利润分别为3.7/4.3/4.9亿元，对应PE18/16/14X，继续给予“增持”评级。

天创时尚：公司作为鞋品领域龙头效率领先同业，并有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步，同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们预计2018/19/20年净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应目前市值PE16/14/12倍，估值对应成长性具有吸引力，维持对公司的“买入”评级！

风险提示：1、宏观经济增速下行、零售环境遇冷；2、龙头公司多品牌业务发展未及预期。

毛纺织服装行业龙头，南山智尚：高端精纺逐步实现进口替代

（报告出品方/分析师：信达证券 汲肖飞 李媛媛）

公司分析：毛纺织服装行业龙头，打造新材料平台型企业

基本概况：精纺服饰一体化，拓展超高分子新材料业务

公司自 1997 年成立以来，始终从事精纺呢绒、服装产品的研发、设计、生产和销售，拥有 从羊毛到成衣完整的毛纺织服装产业链，现已成为全球知名的毛纺织服装产业链一体化企 业。

公司主要产品包括精纺呢绒面料、职业装、工装、校服以及高级定制服装，旗下拥有南山、菲拉特精纺呢绒面料品牌，DELLMA、MODARATE、MENSPLANEET 职业装品牌以及 YUSAN 防护服品牌。

自 2021 年起公司调整战略布局，开启双轮驱动业务模式，聚焦并扩展精纺呢绒、纺织服饰业务的同时，积极开拓超高分子聚乙烯新材料业务。

分产品看， 公司主要收入来源为精纺呢绒和服装，2022H1 两者收入比重分别为 52.47%和 46.46%，其他业务主要由边角料销售贡献。

分市场看， 公司收入主要来源于国内，2022H1 公司中国大陆收入 6.01 亿元，占比 77.05%。

财务分析：精纺呢绒业务高增，21 年来公司业绩持续向好

近年来公司营业收入波动较大，2018-20 年公司营收逐年下滑，营业收入由 2018 年的19.97 亿元降至 20 年的 13.58 亿元，2018-20 年年均复合增速为-17.55%，其中 2019 年服装市场向年轻化、多样化、定制化趋势发展，精纺呢绒多品种、小批量产品需求增加，因此公司大批量标准化产品销量减少、设备利用率降低，带动收入有所下滑；2020 年在新冠疫情的影响下，海外企业延迟复工、订单延迟，境外订单减少。

随着 21 年疫情好转，纺织行业逐步复苏，公司精纺呢绒销量快速提升，带动公司 2021 年、22 年前三季度营业收入同增 9.88%、16.27%至 14.92 亿元、11.85 亿元。

受产品结构的调整和技术进步等因素影响，公司毛利率呈现上行态势，2021 年毛利率达 34.17%，同增 3.39PCT。

由于公司所用羊毛主要采购于澳大利亚，22 年美元兑人民币汇率上涨，带动 22 前三季度公司毛利率同降 1.8PCT 至 32.24%。

分业务看，精纺呢绒产品毛利率整体呈上行趋势，21 年精纺呢绒毛利率同增 9.36PCT 至 35.35%，主要系公司注重面料新功能研发，且注重通过工艺改进、扩大产品在服用性能方面优势，提高附加值产品占比。

服装业务方面，21 年以前服装产品毛利率基本稳定，保持在 30%以上，22H1 在汇率上涨等因素影响下，服装产品毛利率同降 5.24PCT 至 26.91%。

期间费用率方面，公司持续优化费用管理，近年来期间费用率呈下降趋势。

销售费用方面，2020 年由于公司执行新收入准则，将运输等费用计入营业成本，叠加在疫情影响下，产品销量下降，导致相关销售人员薪酬、服务费缩减，带动销售费用率同降 1.89PCT 至 9.51%；2020-2022 前三季度公司销售费用率基本保持在 11%以下。

研发费用方面，近年来公司持续加强研发投入，注重面料研发和工艺改进，研发费用率呈现上升趋势，2021 年、22 前三季度公司研发费用率分别为 3.61%、3.84%，同增 0.67PCT、0.24PCT。

财务费用方面，由于 2021 年公司利息支出、汇兑损益减少、利息收入增加，财务费用率同降 1.21PCT 至 0.60%。近年来公司管理费用率较为稳定，基本保持在 4%左右。

盈利表现来看，在疫情恢复常态化背景下，一方面 2021年以来公司精纺呢绒销量和收入快 速增长，另一方面公司不断增强核心竞争力，高附加值产品占比持续提升，2021-2022 前三季度公司实现归母净利润 1.52 亿元、1.06 亿元，同增 74.17%、10.13%。

净资产收益率 方面，2020 年公司登陆创业板，所有者权益大幅增加，带动 ROE 同比下降 5.92PCT 至 5.72%；2021 年公司盈利能力大幅提升，带动 ROE 同增 3.46PCT 至 9.18%。

公司治理：股权结构集中，高管团队行业经验丰富且稳定

公司控股股东南山集团为集体企业，南山村村委会为实际控制人，持有南山集团股份比例 分别为 51%，南山集团董事长兼总经理宋建波持有南山集团 49%股份。

通过“公司制农村发展模式”，南山村得以迅速发展，目前南山集团旗下上市公司包括南山智尚、南山铝业、恒通股份。南山集团直接持有南山智尚 67.5%的股份，并通过员工持股平台烟台南晟和高管持股平台烟台盛坤各间接持有 2.81%的股份。

公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，管理架构基本保持稳定。董事长兼总经理赵亮，具备多年纺织服装行业工作及管理经验，公司其他高管在棉纺行业拥有多年积累，对纺织品生产、研发和企业管理经验丰富。

行业分析：高端精纺逐步实现进口替代，订单向优势企业转移

行业现状：内需扩大+消费升级，高端精纺逐步实现进口替代

毛纺是以动物毛纤维及毛型纤维为原料进行绒毛初级加工、毛条制造、毛纺纱、毛织造、毛染整及毛制成品加工的制造行业。

近年来在内需扩大和消费升级的趋势下，我国毛纺织工业在经过几年的低迷后，呈现逐步复苏态势，2019-20 年国内规模以上毛纺企业营业收入为 1315 亿元，1311 亿元，同增-3.66%、-0.30%，跌幅大幅收窄。伴随国产品牌与国潮文化的崛起，以及毛纺制品的应用在运动休闲领域持续渗透，毛纺织品的需求空间有望持续扩展。

从产量来看，疫情后国内毛纺消费市场持续巩固复苏趋势，2021H1 国内毛纱线、毛织物产量分别为 8.4 万吨、1.2 亿米，同增 16.2%、-11.1%。

从规模以上毛纺织染整企业的效益指标来看，2022 年 1-5 月毛纺行业累计收入水平保持增 长，但涨幅较去年同期明显收窄，主要受国内新冠疫情扩散影响；产品销售周期延长，产成品周转率为 6.55 次/年，较去年同期下降 12%。

毛纺出口方面，2022 年 1-5 月中国毛纺织原料与制品出口总额为 32 亿美元，同增 21.3%，其中各类产品出口额均实现同比增长；在出口数量方面，除毛纱线、羊毛衫出口数量有所下滑，其他毛纺品类均实现增长。

海外市场方面，疫情后全球毛纺消费复苏，中国为主要毛纺产品出口国家。

美国市场毛纺服装快速增长，2022 年 1-5 月美国毛梭织服装、毛针织服装进口额均超 6.5 亿美元、1.5 亿美元，同增 86.67%、84.34%，毛纺产品需求快速增长，2022 年 1-5 月美国进口毛纺产品总额 13 亿美元，同增 51%。

日本方面，在低基数影响下，2022 年 1-5 月日本毛纺产品进口额呈现较快增长，毛织物、毛纱线产品同比增长 43.56%、87.15%。

从海外国家毛纺产品进口结构来看，中国毛纺产品在主要消费市场表现基本稳定，2022 年 1-5 月中国进口毛纺产品分别占美国、日本进口总额的 18%、33%，较 21 年同期均增长 2PCT，22 年 1-3 月中国出口毛纺产品占欧盟进口总额的 34%，同增 2PCT。

精纺呢绒行业作为毛纺行业的细分领域，下游主要应用于高档西装等产品，具有生产供给技术复杂、资金及技术密集型的特点。

从呢绒产品进出口结构来看，我国呢绒销售以内销为主，出口维持在 20%水平，印尼、越南、日本是我国精纺呢绒主要出口国，近年来三国出口量占国内精纺呢绒总出口量过半，其中印尼和越南进口精纺呢绒主要用于成衣加工进而出口欧美等地。

进口方面，国内呢绒进口以精纺呢绒为主，精纺呢绒占呢绒进口总量六成以上。近年来呢绒面料行业结构不断调整，进口量呈下降趋势，其中精纺呢绒进口下降趋势较为明显，同时国内精纺呢绒产量不断增长，逐步实现高端产品的部分进口替代。

疫情后伴随全球市场毛纺需求复苏，精纺产品不断创新，科技成果引人注目。

具体来看，近年来在国内纺织工业要素成本上涨的影响下，企业经营压力加大，开始注重应用高新技术和先进技术，开发更为轻薄化、功能性的产品，以实现产品结构向高附加值方向发展。

此外精纺产品开发更加注重差异化，新开发的产品不仅从色彩、风格、图案、手感等方面进行设计，同时从原料、组织、后整理等技术层面加以创新，满足消费者个性化需求。

行业格局：订单向优势企业转移，两极化趋势持续扩大

毛纺织行业具有技术、资金、劳动密集的特点，行业竞争呈现两极分化趋势，数量庞大的中小企业在中低端产品领域以价格竞争为主。

这类企业通常缺乏研发、设计能力，生产技术及工艺落后，规模小、产品质量低，定价能力弱，低端产能过剩，难以进入高端产品领域参与竞争，满足消费升级需求，因此近年来在人力成本上涨、原材料成本波动的背景下，大量中小企业因技术储备不足、人才和资金短缺，难以实现生产设备的升级与技术改革，在激烈的市场竞争中退出市场，2020 年国内毛纺行业规模以上企业数仅为 893 家，同降 6%。

相较于国际头部毛纺企业，国内头部毛纺企业在生产工艺技术、质量管理水平、营销网络建设等方面与国际先进水平差距不断缩小，呈现出专业化的技术创新机制、设计开发、国际销售网络和管理体系。

相较于国内毛纺企业，优质企业定位高端，在科技创新、品牌建设、管理水平、销售网络方面逐步与中小企业拉开差距。行业内企业间的竞争由单一的价格竞争，上升到品牌、技术、产品、服务等层面的综合竞争，逐步向“专业化”经营模式转型。

行业内领先企业开始注重应用高新技术，开发更为轻薄化、功能化产品，如南山智尚先期开发的 Super200S 面料和纯羊绒、毛丝等系列面料，以及江苏阳光具有国际顶级面料品质的高端奢华系列高端高支全毛面料和融入新时尚元素的时尚科技系列花式花呢面料。

从国内头部毛纺企业营收规模来看，纱线标准化程度较高，更为容易标准化，新澳股份、浙文影业为毛纺纱线环节规模最大的两家公司，2021 年实现营收 34.45 亿元、24.52 亿元， 其中纱线分别贡献营收 28.90 亿元、16.90 亿元，营收占比为 74.15%、68.92%。

毛纺面料和服装环节来看，江苏阳光、南山智尚为精纺呢绒面料环节规模最大的两家公司，2021 年实现营收 19.92 亿元、14.92 亿元，其中精纺呢绒面料贡献营收 16.01 亿元、8.75 亿元，营收占比为 80.37%、58.11%。同时南山智尚为服装环节规模最大的公司，21 年其服装业务贡献营收为 6.08 亿元，营收占比达 40.75%。

与毛纺纱线公司相比，面料、服装环节公司 收入体量相对较小，盈利能力更强。从毛利率来看，毛纺服装业务毛利率相对较高，如意集团、南山智尚 22 年前三季度毛利率分别为 30.92%、32.24%，高于面料业务占比较高的江苏阳光。

相较于面料、成衣环节占比较高的公司，新澳股份、浙文影业以纱线业务为主，标准化程度较强、规模天花板较高，盈利能力相对较低，22 年前三季度毛利率为 19.23%、16.09%。

核心优势：深耕研发全产业链智能生产，高筑精纺品牌势能

公司持续推进研发创新，积累多项研发专利技术，产品结构向高附加值的功能性方向延伸。 智能化全产业链一体化布局充分发挥设计、生产和销售环节的协同效应，提高产品品质的同时，降本增效，实现对客户需求的快速反应。凭借优良的产品品质和完善的服务体系，公司享有优质客户资源，与众多国内外一线品牌紧密合作，高筑竞争壁垒。

技术优势： 自有专利赋能新品推出，产品结构持续优化

持续推进设计研发，科研成果丰厚。公司重视设计研发，近年来研发投入的营收占比基本保持在 2.90%以上。公司致力于羊毛技术的创新研发和市场推广，拥有完善的产品研发和科技创新体系，同国际羊毛局合作建立全球唯一的国际羊毛创新中心（WDC）。

研发团队方面，公司积极推进产、学、研一体化合作，与西安工程大学、北京服装学院、东华大学、意大利马兰戈尼学院（上海）等国内外知名纺织服装院校建立稳定合作关系，现有研发设计团队由来自意大利等地区知名面料以及服装设计师和工程技术人员构成，为公司生产研发提供先进技术支持与品质保证。

经过多年的积累，公司取得较多科研成果，截至 22 年 9 月公司已获得 74 项专利，包括 30 项发明专利、44 项实用新型专利，被认定为国家级高新技术企业、国家级制造业单项冠军、国家级绿色工厂。

以自有专利加强功能性产品研发，横向拓展产品品类。

依托先进的工艺技术和产品研发，公司开发出多品类精纺呢绒产品，覆盖经典全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列等五大系列产品，并形成大提花产品、半精梳拉毛产品、浓黑产品、户外羊毛产品等特色产品体系。

公司不断进行品类拓展，以自有专利技术研发“极品亲肤衬衫系列、复古羊毛系列、OL女装系列、OPTIM户外面料系列”，其中OPTIM 全羊毛防水功能性面料由 100%澳大利亚美利诺羊毛制成，兼具防风拒水、抗皱、透气、可机洗、绿色环保等优质特性，实现羊毛面料服用性能的突破创新，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品，广泛应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。

智能生产：智能改造贯穿产业链全流程，快反机制优化效益

全产业链布局形成信息闭环，协同效应优化品质降本增效。

公司拥有完善的毛纺织服装产业链，覆盖上游原材料采购、面料研发、毛条加工、染色、纺纱、制造、后整理于一体的精纺呢绒业务，以及下游成衣研发、设计、制造、品牌运营。

全产业链的战略布局将传统制作工艺和当代设计结合，从澳大利亚优质羊毛培育，到多品种面料织造，再到精致成衣制作，为消费者量身打造西装、大衣、外套、衬衫和西裤等全品类、多元化的产品结构。

一体化的全产业链布局在加强各板块间高效协作，发挥协同优势的同时，通过全流程控制，有效保证产品质量的稳定性，助力公司实现高质量稳定发展。

智能化生产全流程贯穿，充分发挥快反优势。

1）硬件装备方面， 公司积极推进智能化、互联网化升级，于 21 年与中国服装科研研究院达成智能工厂数字化转型合作，充分应用 “MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”前中后台系统体系，将产业间系统进行无缝对接，加速由传统制造型企业向智慧智能企业转型，打造“工业化、个性化、智能化”的服务体系。

具体来看，公司智能工厂——云尚工厂形成集中台 ERP 系统、前端 MTM 订单系统及 MES 系统于一体化的信息平台，大幅提升公司智能生产技术水平，实现高定单件快速流水和工序流自动编排的柔性化生产，生产周期实现缝制 3 天出产成品，7-9 天交付，领先同行业的制造实力。

2）软实力方面， 公司形成一套“设计-业务-终端客户”的一体化产品运作模式，通过对历史数据的分析总结、对产品流行周期的研究和流行趋势的研判，建立备纱备货的快速反应，实现颜色、纱支、花型纹样、品色号编制、产品推广的系列化，缩短产品的开发和生产周期，完成对客户需求的快速反应。

品牌效应：打造毛纺精品品牌，享优质客户资源

公司坚持品牌中高端定位，致力于打造毛纺精品品牌。

原材料与工艺方面，公司严格把控上游原材料，精纺呢绒产品采用纯天然纤维材质，以澳洲美丽诺羊毛结合功能性纤维为主要原料，并结合拉细羊毛技术、意大利团队原创设计和公司纺织染整完整的精纺技术，实现精纺呢绒面料各生产环节紧密衔接，保证产品优良品质的稳定性。

质量管理方面，公司已通过质量管理、环境管理和执业健康安全管理体系认证，是国际羊毛局纯羊毛标志特许权企业和高比例羊毛混纺标志特许权企业，其中公司检测中心拥有进口成套检测设备，是为数不多获得 CNAS 认可的纺织企业检测中心，质量保证体系完善。

客户服务方面，公司不断完善企业服务体系，建立“售前、售中、售后”体系化服务，通过提供规范且运行良好的差异化服务实现由传统生产企业向品牌型企业的发展，被中国商业联合会、中国保护消费者基金会等机构认定为“全国售后服务行业十佳单位”。

凭借优质的产品品质和完善的服务体系，公司旗下品牌在全球市场获得良好的品牌认知度和美誉度，其中“南山”牌精纺呢绒、“缔尔玛”牌职业装被国家工商总局认定为中国驰名商标，“缔尔玛” 牌职业装先后获评“中国职业装十大顶级品牌”、“中国服装成长品牌”。

经过多年深耕，公司不断高筑品牌势能，建立起稳定的销售客户网路，服务于国内外一流品 牌的客户群，如报喜鸟、乔治白、罗蒙，以及国际一线品牌，如意大利 Armani、法国纪梵 希、澳大利亚 OXFORD 等。

未来看点：开拓超高分子聚乙烯领域，推动双轮驱动业务模式

布局新领域：UHMWPE 性能优越壁垒高，需求高景气度持续

公司以科技创新为企业发展核心驱动力，不断加大技术研发，在面料、成衣业务的基础上， 拓展高端纤维领域业务。公司于 2021 年投资建设 600 吨/年的超高分子聚乙烯项目已顺利 投产，快速切入国内高性能纤维生产行业。

超高分子聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶纤维后的第三代高性能纤维，由于其是由分子量在100 万以上的聚乙烯树脂纺制而成的纤维，因此断裂伸长率、柔韧性以及抗冲击能力均优于碳纤维、芳纶，是目前工业化高性能纤维中强度和比模量最高的纤维。

基于超高分子量聚乙烯纤维具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸浅见化学腐蚀性等众多优异性能，是军民两用的新材料，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器材等领域。

图 41：超高分子聚乙烯材料性能优异 图 42：超高分子量聚乙烯应用情况

从 UHMWPE 的发展历程来看，1970 年代后期荷兰 DSM 公司以粉末状超高分子量聚乙烯 为原料，采用冻胶纺丝及超倍拉伸技术，制取高强高模的聚乙烯纤维，并于 1979年首次申 请该纤维的生产专利，推动化学纤维工业进入新的阶段。

随后美国联合信号公司购买该专利，并加以改进后，进一步提高高强高模聚乙烯纤维生产水平。截至目前国际上只有荷兰 DSM、美国 Allied、日本东洋纺公司和三井公司等公司拥有 UHMWPE 专利技术并形成规模化生产。

从全球 UHMWPE 规模来看，UHMWPE 处于供不应求状态，20 年全球 UHMWPE 理论需求量约为 9.8 万吨，产能达到 6.56 万吨，据前瞻研究院预计，25 年全球超高分子量聚乙烯需求量将达到 16.5 万吨。国内对 UHMWPE 的研究起步较晚，整体仍呈现中低端产能富余、高端产能紧缺的状态。

为实现国内高端纤维的进口替代，促进本土产业发展，国家出台一系列 UHMWPE 鼓励政 策，如 2016 年 11 月《化纤工业“十三五”发展指导意见》提出“到 2020 年超高分子量聚乙烯纤维基本达到国际先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团的发展目标”。

近年来国内超高分子量聚乙烯纤维的断裂程度等关键指标不断提升，同时产能规模快速扩 张，需求量方面，日益增加的军品、民品应用将为 UHMWPE 带来庞大市场需求，据前瞻研究院预计，到 2025 年国内 UHMWPE 需求量将达到 10.37 万吨，2021-25 年年均复合增速为 16.24%。

募投项目：3000 吨 UHMWPE 项目顺利推进，开辟新一成长曲线

公司现已掌握超高分子量聚乙烯纤维产业化技术，成功自主研发 800D、1200D-1600D 超高分子聚乙烯纤维纺丝技术、800D 超高强防弹纤维性能稳定性增强技术、800D 高品级特种防护用超高分子量聚乙烯纤维开发等核心技术。

2022 年 7 月公司超高分子量聚乙烯纤维一期 600 吨顺利投产，截至 22 年 9 月 30 日超高分子聚乙烯纤维产品累计贡献营收 340.34 万元，营收占比为 0.29%，毛利率为 8.97%，低于行业一般水平，主要系 7 月超高分子量聚乙烯纤维产品良品率较低、产能规模较小导致单位成本较高。

伴随一期项目逐步成熟以及生产规模的逐步扩大，超高分子量聚乙烯纤维业务毛利率有望稳步提升。

为满足国内对高强高模聚乙烯纤维不断增长的需求，顺应纺织工业的产业发展战略转型要 求，基于对纤维材料多年技术积累优势，22年公司计划发行可转债，募集 7.00 亿元资金用 于年产 3000 吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目，进军新纤维材料领域。

公司一方面采用世行最先进的工艺流程及设备，以更好的应对中高端产品的生产；另一方面将打造从原料加工-终端产品的全产业链布局，发挥一体化产业链优势。3000 吨超高分子量聚乙烯项目建设期为 24 个月，项目产品定位高端，质量在国内具有领先水平。

项目的建设与实施助力公司拓展新材料领域业务，优化公司产业布局，推动产品结构向高附加值方向发展，进一步打开公司成长曲线；同时为公司远期成为国内高端、高品质纤维代表性领军企业奠定基础。

盈利预测、估值与总结

盈利预测及假设

我们预计：

1）收入方面， 主业方面，伴随防疫政策有望调整，居民消费信心提振，下游面料、服装需 求景气度有望持续攀升，公司作为精纺龙头，凭借在产品品质、客户服务、智能化水平等方面的优势，持续提升市场份额。

新业务方面，伴随年产 3000 吨超分子聚乙烯纤维产能逐步落地，有望贡献新的收入增量。

综上我们预计，2022-24 年公司收入为 17.07/21.01/24.80 亿元，同增 14.43%/23.08%/18.02%。

2）毛利率方面， 22 年前三季度由于公司低毛利率的服装产品品类占比提升，带动服装、整体毛利率有所下滑，未来伴随公司持续优化产品结构，提升高附加值产品占比，同时毛利率较高的新材料业务稳步推进，我们预计 2022-24 年公司毛利率为 31.70%/31.70%/33.40%。

3）费用率方面， 公司收入持续扩张，规模效应显现，我们预计 2021-2023 年期间费用率小幅下降，整体盈利能力提升。

综上，我们预计 2021-23 年公司收入为 17.07/21.01/24.80 亿元，同增 14.43%/23.08%/18.02%，归母净利为 1.69/2.07/2.55 亿元，同增 10.57%/22.79%/23.18%。

绝对估值： 我们假设无风险收益率为 2.64%、风险溢价率为 4.92%、永续增长率为 1%，通过 DCF 估值模型计算公司合理市值为 52.95 亿元，对应目标价为 14.71 元。

风险因素

宏观经济波动风险：

一方面全球及国内疫情反复，增加了市场复苏的不确定性，对纺织行业产销形势保持平稳形成考验；另一方面国际贸易摩擦、地缘政治冲突等也可能给纺织服装企业进出口业务带来不确定性风险，将对公司未来的业绩造成不利影响。

新产能落地不及预期风险：

公司未来将通过扩张超高分子聚乙烯纤维产能，以拓展新领域业务布局。如果公司产能扩建不及预期，难以匹配下游需求，将对公司业绩增长产生不利影响。

原材料价格波动风险。

公司产品主要原材料为澳大利亚原产羊毛及其半成品羊毛毛条，澳毛价格受气候、消费需求、产业国政策、羊毛储备情况、汇率变动等多因素影响，原材料价格波动对产品成本影响较大。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。

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