百亿担保高悬！流动比率仅为076 爱康科技却继续大手笔扩产异质结电池

异质结光伏电池（HJT）市场已成为全球光伏市场的重要组成部分。异质结光伏电池（HJT）“降本增效”的巨大潜力受到众多企业的密切关注，越来越多的企业跻身异质结赛道并积极扩产。

12月15日，爱康科技（002610）发布公告称，根据公司的战略规划，全资孙公司赣州爱康光电科技有限公司（以下简称“赣州爱康光电”）拟投资建设4.6GWHJT电池生产项目，项目计划固定资产总投资21亿元（除主设备外，土地、土建及机电设施等固定资产投资已全部完成）。

目前，爱康科技单面微晶异质结电池的量产平均转换效率为25.3%~25.5%，最高批次可突破25.6%，生产良率为98%。爱康科技预计在2023年第四季度导入双面微晶异质结电池的量产，预计平均转换效率突破 25.6%~25.7%，处于行业领先地位。

在“押宝”异质结电池的背后，是爱康科技高居不下的巨额担保。截至2023年12月12日，爱康科技及控股子公司经审议的累计对外担保额度为109.91亿元。

对于资金需求较高的异质结项目来说，巨额担保在身的爱康科技“勉力”扩产，不知未来将会收获怎样的“果实”？

转型“押宝”异质结项目

资料显示，爱康科技是国内较早投身光伏新能源事业的民营企业之一，成立于2006年，是一家专注于光伏电力投资、运营、总包及光伏配件一站式供应的高新技术企业，并于2011年在深交所上市。

从铝型材的铸造，到太阳能电池铝边框的深加工，从EVA胶膜、光伏支架系统、光伏专用接线盒等配套产品的研发、生产，到光伏太阳能电站的投资建设，爱康科技在寻求“转型”的路上从未停止过脚步。

随着光伏行业的快速发展，爱康科技开始调整发展战略，业务重心逐步向光伏高效制造转移，包括公司的TOPCon、异质结电池，尤其是异质结电池项目。

异质结光伏电池作为一种新型的光伏电池片，因其转换效率高，拓展潜力大，工艺简单并且降本路线清晰，成为下一代最热门候选电池技术之一。

申万宏源证券指出，经过多年的研发和技术积累，爱康科技目前已经成长为异质结组件头部企业，随着异质结电池组件产能逐步投产，预计2023年公司组件出货7GW，其中异质结组件出货2GW。

重金“押宝”异质结项目之后，爱康科技实际上一直处于扩产状态。

早在2018年起，爱康科技就正式布局异质结电池项目。2018年6月，爱康科技宣布与浙能集团合作投资高效太阳能电池项目，总投资额高达106亿元，计划分三年建设5GW异质结电池项目。

随着异质结设备的国产化，异质结电池的量产成本急速降低，爱康科技的异质结电池布局在2020年之后加快了落地项目。

2023年12月15日，爱康科技发布公告表示，根据公司的战略规划，全资孙公司赣州爱康光电拟投资建设4.6GW HJT电池生产项目，项目计划固定资产总投资21亿元（除主设备外，土地、土建及机电设施等固定资产投资已全部完成)，新上1条600MW和5条800MW HJT电池产线。本次投产计划为以销扩产，结合市场和客户需求预测、在手订单情况，分批次逐条线按订单增加产能，完成时间具体与市场增加订单保持一致。公司计划于2024年1月完成第一条HJT电池产线主设备进场。

针对扩产的原因，爱康科技表示，公司通过江苏苏州、江西赣州、浙江湖州、浙江舟山四个高效太阳能电池组件生产基地的布局，目前实现3.2GW HJT电池、0.8GW PERC电池产能及10.4GW组件产能。截至目前，公司HJT组件在手订单约为2.95GW，公司HJT电池自有产能无法满足订单需求。

国联证券认为，爱康科技未来有望实现HJT和TOPCon双轮驱动。

并不充裕的现金流

按照爱康科技的公告，此次4.6GW HJT电池生产项目的计划固定资产总投资将达到21亿元。

那么，爱康科技有没有充裕的资金来实现这一投资项目呢？

爱康科技2023年三季报显示，公司前三季度营业收入仅为37.17亿元，同比下降14.04%；实现归母净利润2022.84万元，同比增长107.43%；但其扣非归母净利润是亏损的，为-1239.78万元。

更重要的是，截至2023年三季度末，爱康科技经营活动产生的现金流量净额为-6622.63万元。

另外，截至2023年三季度末，爱康科技货币资金余额为20.46亿元、应收票据及应收账款17.66亿元，流动资产合计为58.55亿元；短期借款为28.71亿元，一年内到期的非流动负债5.67亿元、其他流动负债5.04亿元，流动负债合计为77.49亿元。

Wind数据显示，爱康科技的流动比率为0.76，速动比率为0.68，现金比率为0.32，资产负债率高达72.10%。

实际上，过去五年多的时间里，爱康科技的流动比率一直处于下降状态。

Wind数据显示，2018年至2023年9月末，爱康科技的流动比率分别为1.16、1.07、1.03、0.98、0.86和0.76。

由此可见，爱康科技的资金面并不宽裕，21亿元的投资额该从何处而来呢？

爱康科技在此次《关于公司对外投资暨新增4.6GW HJT电池生产项目的公告》则表示，“本次对外投资的出资方式为货币出资，资金主要来源于公司自有或自筹资金。”

现有货币资金在短期借款的压力下，能有多少补充到该项目上是个疑问。如果继续举债扩张，势必将继续提高爱康科技的资产负债率。

因此，爱康科技想通过自有资金或自筹资金完成总投资21亿元的项目想必还是有一定难度的。

百亿巨额担保高悬

除去紧张的现金流以外，爱康科技还有一个令市场投资者担忧的事情，就是巨额的担保。

2023年12月12日，爱康科技发布公告称，为满足控股子公司浙江爱康光电科技有限公司（以下简称“浙江爱康光电”）和赣州爱康光电的经营发展需求，公司拟在2023年度为浙江爱康光电的融资提供担保的金额不超过22亿元，为赣州爱康光电的融资提供担保的金额不超过15.96亿元，并同意控股子公司之间进行相互担保。

截至本公告披露日，爱康科技及控股子公司经审议的累计对外担保额度为109.91亿元，实际发生的对外担保合同金额上限为76.45亿元，对外担保合同项下的融资余额为33.05亿元，实际发生的对外担保合同金额中对合并报表范围内的子公司的担保金额上限为54.98亿元；对出售电站项目公司的担保金额上限为5.99亿元；其他对外担保金额上限为15.48亿元。

值得注意的的是，截至2023年9月30日，爱康科技的总资产为115.03亿元，总负债为82.94亿元，净资产为32.09亿元。

以上累计实际发生的对外担保合同金额上限占爱康科技最近一期经审计净资产的比例约为267.40%，累计对外担保合同项下融资余额占最近一期经审计净资产的比例为115.60%。若包含本次担保，累计实际发生的对外担保合同金额上限占爱康科技最近一期经审计净资产的比例约为279.61%，累计对外担保合同项下融资余额占最近一期经审计净资产的比例为124.66%。

百亿担保“悬在”爱康科技的头上，对于上市公司而言是一个巨大的风险。

远超净资产的对外担保问题也受到监管部门质疑。仅在2023年，爱康科技就已经先后3次收到深交所关注函，要求重点说明担保风险是否可控等。公司在回复中则表示，不存在控股股东、实际控制人及其关联方非经营性占用公司资金、违规提供担保等情形。

对于本次担保，爱康科技也表示，“担保的对象浙江爱康光电为公司合并报表范围内的子公司，公司对其在经营管理、财务、投资、融资等方面均能有效控制，其偿债能力良好，公司具有充分掌握与监控被担保公司现金流的能力，财务风险处于公司有效的控制范围之内，虽然其他股东未提供同比例担保，被担保方未提供反担保，但公司对其有绝对的控制权，担保风险处于公司可控的范围之内，不存在损害公司及广大投资者利益的情形。本次担保不会对公司生产经营产生不利影响，不存在损害公司及广大投资者利益的情形。”

但是，Z值预警显示，截至2023年9月30日，爱康科技的Z值分数仅为0.69，Z值结果描述为“堪忧”。

2023年2月28日，申万宏源证券曾发布研报预计，爱康科技2023-2024年归母净利润为5.49/11.05亿，首次覆盖给予公司“买入”评级。

如果投资者按照申万宏源证券的研报买入爱康科技的话，将会后悔不已，爱康科技2023年2月28日的股价为2.84元，截至12月21日收盘，公司股价已经跌至2.06元，年内跌幅达到了27%左右。

在资金面不充裕，且存在百亿担保的背景下，大手笔扩张异质结项目的爱康科技是否应该放慢脚步呢？

（责任编辑：高文珣 ）

来源：和讯股票 高文珣

晶科科技—22半年报分析

一、财务分析

在晶科科技 — 2021年年报分析分析中，特别提到：

公司毛利40%左右的平均毛利，但财务费用率却高达24%，21年略有下降。

到手里利润一半得用来支付贷款利息，一方面是对利润的侵蚀，另一方面甚至有可能因为杠杆威胁到公司的运营安全。

对于所有关注晶科科技的人，应该时刻绷紧公司债务安全的弦，到手的一份财报，不是关注营收盈利，而是重点看公司债务。

所以这一次，我们先简单看财务情况，再来讨论经营现状。

看现金流 ，公司的经营方式可以说是相当激进，22年中期，经营活动产生的现金流净额为7.7亿元，投资活动现金流流出9.2亿元，筹资流入25.7亿元。

意味着，依靠公司自身的经营产生的现金流，远远不能支撑公司自身的投资扩张，几乎完全依靠筹资来维持运转。

可以预设，公司的财务费用非常高。具体有多高？

先看营业成本。 营业成本变动比例是小于营业收入的，从公司经营讨论中多次提及，受到组件原材料价格高涨的负面影响，但从毛利率看，公司的毛利率是微增的，从41%→48%。

与一般制造业的原材料价格影响不同，晶科的主要收入来自于电站发电+EPC业务，传统 EPC属于工程类业务，竞争激烈，毛利率较低，组件价格高企抑制了EPC业务量公司的毛利率反而有所提升。

但组件市场价格持续上涨也会影响新增并网量不足，从而影响电站发电量规模。

重点来看财务费用 。上半年财务费用略增，高达27%，到手里的利润60%得用来支付贷款利息。

上半年晶科科技负债率为64.4%。

71亿元的货币资金，对应19亿的短期借款，一年内到期的非流动负债22亿，长期借款42亿元，应付债券20亿元，长期应付款72亿元。

储备货币资金是完全不够应付现有负债的，勉强够短期负债，未来需要不断的借新债还旧债（要关注新债的利率水平），直到业务完全健康运营。

唯一的向好趋势是短期流动比率从1.6提高到1.9，公司目前希望通过非公开发行股票募资10亿元，补充流动资金或偿还银行贷款。

未来公司通过存量融资置换、国补质押融资等方式降低新增融资的资金成本。但这种高债务下走钢丝的日子估计还要很长时间才能扭转（即便一切运营正常）。

二、经营基本情况

22年上半年营收15亿元，同比-16.82%；

归母净利1亿元，同比-33.96%；

经营活动现金流净额7亿元，同比76.78%

对于晶科科技这种电力运营的公司，多数时候必须线下作业，22年疫情反复叠加原材料组件价格高企，业绩严重低于预期 。

公司在报告中解释：

主要系公司为改善电站结构优化现金流，将补贴项目置换成平价项目 ， 但平价项目受限于组件市场价格的影响并网量不足，同时公司加大新兴项目投入及开发投入导致销售费用增加，以及收到的政府补助减少所致。

公司在投资者关系平台上回应，截至2022年6月末，公司的国家光伏补贴应收约为50亿，补贴电费拖欠也再次验证了To G生意的劣端，因为买家是一个强大的交易方，对于公司来说基本只能顺从。

报告中披露的风险提及：

另外，今年组件等材料价格处于高位不利于运营商的项目建设，之前晶科年报分析提过，晶科的经营拐点有两个行业观察点：硅料价格和组件价格。

很不幸，此前预计下半年硅料价格迎来下降拐点，却因为干燥缺电等因素，新增产能供应释放缓慢（硅的生产过程需要消耗大量的电力），目前的的价格仍处于相对高位，而硅料占组件成本50%以上，自然组件的价格也只能水涨船高了。预计拐点价格要到22Q4 才有望出现。

从这种真实的产业进展中，我们也可以认识到，哪怕通过数据推测出趋势变化，但要预测未来仍然是非常非常艰难 的。

三、行业及公司经营情况

行业情况

1、装机规模快速增长。上半年我国光伏发电新增装机3,087万千瓦，同比增长119%；

2、集中式与分布式并举，上半年分布式光伏新增装机1,965万千瓦，同比增长125%；

集中式： 积极推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，第一批装机规模约1亿千瓦的基地项目开工建设超九成，第二批基地项目建设也已启动；

分布式： 组织开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点工作，充分调动各方积极性，全国共676个县（市、区）纳入试点范围。截至22年5月底，整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点已累计并网装机规模达2,071万千瓦。

22年光储行业展望中提到，22年国内光伏装机需求可能是未来五年增速最高的一年，行业装机需求旺盛，基本是印验了。

3、发电量不断增加。我国光伏发电量约2,050亿千瓦时，同比增长30% ，平均利用率约97%。

4、国际竞争优势凸显，硅料、硅片、电池片、组件等各环节产能产量均占据全球绝对引领地位。

5、形成了“建筑+光伏” 、 “交通+光伏”、 “生态治理+光伏”等新模式新业态。

公司业务

插一句，公司半年报给的“经营讨论及分析”可以说是相当没有诚意，没有对细分业务进行详细讨论，很多地方都是用公开的行业数据凑版面，经营相关的数据也是偶尔带一句，给人的印象是成绩太难看，不敢直接摆事实讲逻辑，故意绕圈圈。

光伏电站开发运营转让业务

光伏电站开发运营转让业务收入13.18 亿元，同比去年-4%，占比87%。

该业务收入包括：

电站发电收入+出售电站收入+代运维收入+开发咨询服务

1、电站发电收入

公司持有的光伏电站装机容量约3.08GW，同比+4.4%。其中集中式电站规模约2.21GW，分布式电站规模约0.86GW。

上半年共完成发电量18.79 亿度，同比增长约10%。对比行业发电量同比+30%，公司业务增长严重落后于平均水平。

可惜这里公司并没有给出具体的电费收入，但在讨论中提及：

随着公司新建平价项目逐步并网，公司持有的电站规模虽有上升但平均电价下降。且平价项目受限于组件市场价格持续上涨的影响新增并网量不足，新增发电收益不能覆盖平均电价下降带来的影响。

如果按去年平均上网电价测算，18.79亿度发电量带来的收入大约13亿元，实际发电业务收入12.58亿元。

2、出售电站收入：本期无存量电站出售

3、电站运营

电站运维收入0.42亿元，同比+5%。

6月末对外代维规模2.88GW，新增代维容量 806MW，对外代维容量占总运维容量比例近50%。

4、开发咨询服务客户

开发咨询服务收入0.12亿元。

该子业务此前分类至EPC业务中，此次根据公司披露规则调整至开发运营转让业务。

开发咨询服务客户主要为大型央企/国企光伏投资商，因为光伏组件价格高企对新项目收益率的压制，降低客户投资意愿，从而压缩这部分的咨询服务费用。

光伏电站 EPC 业务

收入1.97亿元，同比-52%，占比13%。

其中EPC业务完成量约55MW，同比-68%，EPC 业务完成量不及上年同期， EPC业务收入同比下降幅度较大。

主要受到两方面影响：

1）疫情管控措施造成在建与拟建项目进度延后；

2）高价光伏组件降低新项目开工积极性。

随着上游硅料新产能逐步释放，预计组件价格有望在22Q4出现向下拐点，有望带动EPC完成量复苏。

但从目前的进展看，22年500MW的EPC业务目标一定完成不了，自2022年开始走“精品工程”路线，未来放弃对量的追求，着重筛选利润率合适的项目

在手项目

集中式： 都是零碎中标的项目规模，没有给出整体的数量。参考去年：21年公司获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，签约基地开发协议规模约20.8GW

分布式整县推进： 没有公布新增的县区，依然是21年末的全国75个县区，开发进度是严重低于预期的。这部分对公司业绩会有重要影响，但目前没有看到详细披露，对于上市公司而言，没有消息就是坏消息 。

四、估值模型表

坦白讲，对于公司的业绩预测并没有比较靠谱的准绳，所谓优秀的公司一定是在艰难的环境中不断有超预期的表现，但从晶科科技拿出的成绩来看，显然是让人非常失望的。

公司的To G的客户+高杠杆的经营，也没有任何商业模式上的优势，主要经营指标也落后于行业平均增速。

唯一可以确定的是光伏电站发电在未来一定会占比越来越高，别看现在装机量那么热闹，21年光伏发电量才占全国全年总发电量的4.0%。

行业的需求就摆在这，问题在于任何在激烈的竞争和艰难的经营中取得胜利果实。

（1）营收：21年公司营收增速为-15%，净利增速-20%，此后23-25年增速设为20%、15%、10%。

（2）自由现金流：参考过去3年归母净利润/营业收入=10%，得出22-25年的归母净利，因发电业务的经营活动现金流净额远高于净利润，视自由现金流=归母净利；

（3）参考十年期国债收益率对应的估值中枢大致为35-37倍PE，计划5%的仓位上限。

完成股票回购计划

2022年7月27日，公司完成回购，回购最高价格8.60元/股，回购最低价格5.58元/股，回购均价6.89元/股。

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