有色金属行业深度报告：铍，航天军工高精尖材料

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1. 铍的概况

1.1. 铍的主要应用情况

铍是最轻的稀有有色金属之一，具有诸多优异性能，广泛用于核技术、航天及 航空工业、惯性导航仪表器等多种高精尖领域。 铍具有低密度、较高的熔点、高模 量、良好的辐照透过性、低的泊松比、核性能好、高比热、尺寸稳定性好、良好的 热导率、对红外光的反射性及热膨胀的相容性好等一系列优良性，相比其他金属在 高精尖领域更具备应用价值。但由于其稀缺性，目前主要还是应用在国防军工领域， 金属铍主要用户是国家库存收储。

1.2. 铍的产业链情况

铍产业链中主要分为铍精矿、中间产品氢氧化铍、和终端产品（氧化铍、金属 铍、铍合金）。铍精矿（绿柱石、羟硅铍石）是铍生产矿物原料，铍化工产品氢氧 化铍是金属铍等下游产品的中间产品。最终氢氧化铍根据不同用途来生产铍铜合金、 氧化铍和金属铍。

根据《中国铍资源供需预测与发展战略》报告，铍消费的最大领域为铍铜合金， 80%以上的氢氧化铍用于生产铍铜母合金（铍含量 4%），母合金添加纯铜稀释，生 产铍含量 0.5~2%各种组分的铍铜合金。15%以上的氢氧化铍用于生产铍金属，剩余 不足 5%的氢氧化铍用于生产高纯氧化铍，高纯氧化铍主要用于生产氧化铍陶瓷及 铍基复合材料。

1.3. 铍产业的主要生产商情况

目前世界上只有美国、中国、俄罗斯等国具有工业规模的从铍矿石开采、提取 冶金到铍金属及合金加工的完整铍工业体系。无论从市场份额来看，还是技术领先 度来看，美国 Materion 公司在铍产业中具有较大的话语权。此外，哈萨克斯坦的乌 尔巴冶金厂（前苏联铍业冶炼厂）、中国的水口山集团公司都具有冶炼加工能力。 而日本的 NGK 公司是世界第二大铍铜生产商，NGK公司年产铍铜的能力估计至少 在 6000 吨以上，生产 5 种牌号铍铜合金的各种产品。由于其不具备冶炼技术，该 公司目前是世界上最大的氧化铍进口商（主要进口源是美国的 Materion 公司）。

国内来看的话，由于铍特殊的战略性，也形成了自己完善的整套加工体系，我 们可以看到西北材料有色院是目前国内最大的金属铍生产和研发基地，主要的原料 供应是通过五矿铍业进行购买。除此之外，还有富蕴恒盛铍业等也有相应的生产能 力。

2. 铍矿的供给情况

2.1. 铍资源的分布情况

自然界含有铍元素的矿物有 100 多种，常见的有 20 多种，铍的成矿作用主要 与岩浆活动有关。在经济矿床中三种最常见的含铍矿物为绿柱石、羟硅铍石和硅铍。 目前仅有绿柱石和羟硅铍石具有商业开采价值，可作为铍生产原料。羟硅铍石的氧 化铍理论含量为39.6%~42.6%, 实际上开采的高品位矿石氧化铍含量也仅有0.69%。 羟硅铍石是美国开采的主要铍矿石。绿柱石理论上氧化铍含量为 14%,实际开采的高 品位绿柱石为 10%~12%。绿柱石是最具商业价值的含铍矿物，也是各国进口和储备 的对象。巴西有世界上最大的绿柱石矿床，绿柱石储量居世界第一，其次为俄罗斯、 印度、中国、非洲等。美国羟硅铍石的储量占世界首位，估计其储量以目前的生产 能力足够维持未来 100 年。

铍以伴生矿产出居多，因而矿床类型繁多，但主要有三类：

（1）含绿柱石花岗伟晶岩矿床，分布甚广，主要产在巴西、印度、俄罗斯和美国。

（2）凝灰岩中羟硅铍石层状矿床，属近地表浅成低温热液矿床。美国犹他州 斯波山（Spor Mountain）矿床是该类矿床的典型代表，氧化铍（BeO）探明储量 7.5 万吨，品位高（BeO0.5%），矿山年产铍矿石 12 万吨，美国铍资源几乎全部来自该 矿。

（3）正长岩杂岩体中含硅铍石稀有金属矿床，目前有仅在加拿大西北地区发 现的索尔湖矿床，已计划开发利用。

据美国地质调查局（USGS）统计，2016 年全球铍储量约为 10 万ｔ。其中，美 国为 6 万ｔ，占全球 60%；中国为 5175t，占全球 5.2%；其他国家数据不可用（其 他国家自 1999 年后未公布本国铍储量数据） 。其他铍资源较丰富的国家有巴西、俄 罗斯、哈萨克斯坦、印度。另外，非洲的马达加斯加、莫桑比克、尼日利亚、赞比 亚以及卢旺达也是重要的铍生产国。其中有一些比较著名的矿床：

美国犹他州斯波山脉地区、内华达州麦卡洛山脉布特地区等，其中犹他州 的已探明铍金属储量达到 1.8 万 t。

巴西米纳斯吉拉斯州的戈伟尔纳多－瓦拉达雷斯伟晶岩矿床的绿柱石矿 石，储量达到 38.6 万 t。

俄罗斯叶尔马科夫斯克矿床，储量约１万ｔ，矿床平均品位为 1.3%氧化铍。

根据《中国铍资源供需预测与发展战略》报告，2014 年我国查明铍资源为 57.16 万吨，其中，基础储量为 2.98 万吨，资源量为 54.17 万吨。统计发现中国铍矿床在 空间上的分布具有高度集中的趋向，储量明显集中在新疆、四川、云南、内蒙古、 广东、江西、湖南 7 省（区）。其中，新疆铍矿基础储量 1.69 万吨，占全国一半以 上，达到 56.61％。四川省铍矿基础储量 1.06 万吨，占全国铍基础储量的 35.36%，两省合计占比达 91.97%。云南省铍矿基础储量为 1183.38 吨，占比为 3.96%，其余 省（区）铍矿基础储量都小于 600 吨，占比均不到 2%。

2.2. 铍资源的供给

自 1998 年至 2002 年，铍的产量逐年下降，2003 年开始有所回升，因为新应用 领域需求量的增长刺激了全球铍的生产，在 2014 年达到产量顶峰 290 吨，2015 年 开始由于能源、医疗以及消费电子市场方面的低需求，产量有所下降。

国际上铍的价格方面，主要有 4 个大的时间周期

第一阶段：1935—1975 年整体为不断降价的过程，原因在于铍矿由于开采技术的不断提高，成本也相应下降，除了 1947 年冷战开始，美国大量进口绿柱石战略 储备，导致价格短暂上涨。第二阶段：1975-2000 年，由于信息技术的爆发，产生 了新需求，导致需求暴涨，价格持续上涨。第三阶段：2000-2010 年, 由于前期几十 年的价格上涨，致使全球新增建设了很多铍工厂，导致产能过剩，供大于求，价格 在 2000 年出现断崖下跌，随后工厂出现倒闭潮，包括美国著名的俄亥俄州埃尔莫 尔老铍金属工厂的关闭。虽然价格随后缓慢波动上涨，但一直未恢复到 2000 年价 格的一半水平。第四阶段：2010—2015 年，由于后金融危机以来，全球经济增长乏 力，大宗矿产价格出现低迷，铍的价格也出现了缓慢的下降。

国内价格方面来看，我们可以看到国内铍金属和铍铜合金的价格都比较稳定， 波动范围很小，主要还是国内技术相对薄弱，供需规模相对较小，较少出现大幅的 波动。

目前可观测到的数据里面（部分国家数据不充分），全球的主要生产国是美国， 其次是中国，其他国家由于冶炼加工技术较弱，总体产量较少，主要还是以贸易的 模式出口到其他国家进行进一步加工。2018 年美国生产含铍矿物 170 金属吨，占全 球的 73.91%，而中国仅生产 50 吨，占 21.74%（存在部分国家数据缺失的情况） 。

2.3. 铍资源的贸易情况

美国是重要的铍产品输出国，我国主要是进口铍原料 。根据《全球铍资源供需 形势及建议》中的数据，2000 年至 2016 年期间全球铍金属及产品贸易总量波动起 伏明显，2006 年达到峰值 2100 吨，2009 年低点为 137 吨，2016 年的贸易量为 676 吨。在过去十年铍产品的国际贸易中，美国起着关键作用，既是铍产品的主要出口 国，又是铍原料的进口国，即发展中国家的铍资源流向美国，美国向世界各发达国家提供铍的半成品和精加工产品。

但是近年来，国际贸易的格局发生了较大的变化，美国是全球主要供应国的局 面发生了变化，依据 Chatham House 的统计数据，2016 年全球排名前 5 位的铍产 品出口国是马达加斯加（208 吨）、瑞士（197 吨）、埃塞俄比亚（84 吨）、斯洛文尼 亚（69 吨）、德国（51 吨）；进口国有中国（293 吨）、澳大利亚（197 吨）、比利时 （66 吨）、西班牙（47 吨）以及马来西亚（10 吨）。 美国铍材料的主要供应国为哈 萨克斯坦、日本、巴西、英国以及法国，在 2013~2016 年间，美国的进口份额中哈 萨克斯坦占 47%，日本占 14%，巴西占 8%，英国占 8%，其他国家占 23%。美国铍 产品的出口国主要是马来西亚、中国以及日本。根据 Materion 的统计，铍铜合金约 占美国铍产品出口量的 85%。

我国目前可规模化回收铍矿的矿区只有2 处。新疆可可托海稀有金属矿 3 号脉， 2002 年复产，年产能绿柱石（含 BeO 7%~8%）1600 吨。云南香格里拉钨铍矿年产 能铍粉精矿 1000~1500 吨（含 BeO 6.5%~7.5%）。中国的铍矿年产能为 63.72~86.58 吨（铍金属量），但实际生产量远小于产能，主要是在于我国铍矿品位偏低、成本 高，价格相对于国外偏贵，目前我国主要从国外进口来保障对铍资源的需求。

3. 铍的下游需求情况

3.1. 铍金属的主要应用领域

金属铍作为一种特殊的功能和结构材料，早期的应用集中在核领域和 X 射线 领域，20 世纪七八十年代开始转向国防和航天航空领域，在惯性导航系统、红外 光学系统和航空航天飞行器结构件上得到了持续而广泛的应用。

3.1.1. 在核能中的应用

金属铍的核性质十分优异，具有所有金属中最大的热中子散射截面( 6. 1 barn) ， 且 Be 原子核质量小，能降低中子速度而不损失中子能量，是很好的中子反射材料 和减速剂。我国成功开发了用于中子照射分析检测用微型反应堆，所用的反射体包 括一个内径 220 mm、外径 420 mm、高 240 mm 的短圆筒和上下端盖等，共 60 个 铍部件。我国首座大功率高通量试验反应堆，用铍做反射层，共使用 230 套精密铍 组件。国内主要的铍组件主要是由西北稀有金属材料研究院提供。

3.1.2. 在惯性导航系统中的应用

铍的微屈服强度很高，这一特性保证了惯性导航器件所要求的尺寸稳定性，还 没有任何一种其它材料能达到铍导航时达到的精度。另外，铍密度低、刚度高适合 于惯性导航仪表向小型化和高稳定性发展的要求，解决了通常用硬 Al 制作惯性器 件时存在转子卡死、运行稳定性差、寿命短等问题。20 世纪 60 年代，美国和前苏 联实现了惯性导航器件用材从硬铝向铍的转变，导航精度提高了至少一个数量级， 并实现了惯性器件向小型化发展的要求。

20 世纪 90 年代初，我国已成功研制全铍结构的静压液浮陀螺仪，该陀螺仪的 主要性能指标接近或达到国际上同类先进陀螺仪的水平。我国静压气浮陀螺仪、静 电陀螺仪和激光陀螺中也不同程度地应用了铍材，国产陀螺仪的导航精度大幅度提 升。

3.1.3. 在光学系统的应用

抛光后的金属 Be 对红外线(10. 6μm) 的反射率高达 99% ，特别适合于做光学 镜体。对于在动态( 振荡或旋转) 系统中工作的镜体，要求材料具有很高的变形能 力，Be 的刚性很好地满足了这一要求，相比玻璃光学转镜成为首选材料。美国航 空航天局( NASA) 制造的詹姆斯韦伯太空望远镜主镜材料用的就是铍。

我国铍镜已成功用于气象卫星、资源卫星和神舟号飞船上。西北稀有金属材料 研究院已给风云卫星提供铍扫描反射镜，为资源卫星和“神州”号飞船的研制提供 了铍双面扫描镜和铍扫描反射镜等。

3.1.4. 作为飞行器结构材料

铍密度低，弹性模量高，能使构件的质量/体积比达到最优化，并保证结构件自 然频率高，避免共振，同时铍刚度高，零件可以做得很薄而不变形，特别适合在航 空航天领域使用。例如美国在卡西尼土星探测器和火星漫游者两个太空项目中为了 减轻重量，大量使用金属铍部件。

3.2. 铍铜合金的主要应用领域

铍铜是一种过饱和固溶体铜基合金，经固溶和时效热处理后，具有与特殊钢相 当的高强度极限、弹性极限、屈服极限和疲劳极限，同时又具备高的导电率、导热 率、高硬度和耐磨性，高的耐蚀性能，良好的铸造性能，非磁性和冲击时无火花产 生等性能。铍铜作为优良的耐疲劳高弹性导电材料广泛应用于汽车、电子电气、模 具等工业部门。

3.2.1. 在模具材料中的应用

铍铜在模具材料中的应用，主要用于生产塑料、玻璃和金属制品中热塑处理的 注模和吹模。

铍铜合金因铸造性能好，容易制得精度高、形状复杂且图案清晰的铸件；

高强度、高硬度、耐磨耐腐蚀性能好；

热导率高提高了成形周期，使用周期长；

容易焊接修复，并且强度不受损失；

不生锈，容易维修、保养等优点；

3.2.2. 在汽车中的应用

铍铜在汽车中主要应用在开关、信号连接器、小型马达、继电器电连接器、传 感器、RF 连接器等。譬如用在汽车电器装臵，如电子控制的车窗、座椅、电子表 盘和数字显示器等。譬如铍铜合金还可用于发动机控制线路， 可以在 120℃以内工 作不受影响。

3.2.3. 在电气电子元件中的应用

铍铜合金的最大应用是在电气、电子元件方面，尤其是弹簧、接触器、开关和 继电器。用作计算机中的接触器、光纤通讯设备、连接集成电路板与印刷电路板(尤 其是用铍铜丝)的插座。

3.3. 美国铍消费情况

目前世界铍的消费国主要有美国和中国，其他诸如哈萨克斯坦的数据目前是缺 失的。美国的铍消费按产品分主要包括金属铍和铍铜合金。根据 USGS（2016）数 据，2008 年美国矿产铍消费量为 218 吨，此后快速增加至 2010 年的 456 吨，之后 消费增速大幅放缓，2017 年消费量下降到 200 吨。根据 USGS 目前已公开的数据， 2014 年美国下游消费中，铍合金占 80%，金属铍占 15%，其他占 5%。

从供需平衡表来看，美国国内整体呈现供需平衡状态，进口量和出口量变化都 不大，消费量的主要是和产量相对应呈现一个大的波动。

根据 USGS（2019）数据，按照美国铍产品销售收入，铍产品中 22% 用于工业 零部件和商业航天领域，21%用于电子消费行业，16%用于汽车用电子行业，9%用 于军事行业，8%用于通讯行业，7%用于能源行业，1%用于医药领域，16%用于其 他领域。

按照美国铍产品销售收入，铍金属产品有 52%用于军工和自然科学领域，26% 用于工业零部件和商业航天领域，8%用于医药行业，7%用于通讯行业，另外 7%用 于其他行业。铍合金产品下游有 40%用于工业组件和航天，17%用于车用电子，15% 用于能源，15%用于电讯，10%用于电器，剩下 3%用于军工和医疗。

3.4. 中国铍消费情况

根据安泰科和海关数据，2012-2015 年我国金属铍产量 7~8 吨，高纯氧化铍产 量约 7 吨，按铍含量 36%，折合铍金属量 2.52 吨；铍铜母合金产量 1169~1200 吨， 按母合金铍含量 4%，铍消费量 46.78~48 吨；另外铍材等净进口量 1.5~1.6 吨，铍表 观消费量为 57.78~60.12 吨。

国内金属铍部分的应用相对稳定，主要是用在航天航空和军工领域。铍铜合金 部分主要用于制造连接器、弹片、开关和其它电子电器设备的器件，这些铍铜合金 元器件用于航空航天飞行器、汽车、计算机、 国防和移动通讯等领域。

跟美国相比，尽管从公开数据看我国在铍行业的市场份额仅次于美国，但实际 上无论是市场份额还是技术水平来看都还有较大差距。目前国内铍矿主要是通过从 国外进口，优先保障国防和科技领域，而民用铍铜合金部分和美国、日本比仍有较 大差距。但长期来看，铍作为一个性能优异的金属，在满足资源保障的前提下，会 从现有的航天军工领域向电子和其他新兴产业渗透。

4. 推荐标的：东方钽业

4.1. 国内相关企业

4.1.1. 西北稀有金属材料研究院

西北稀有金属材料研究院是中色（宁夏）东方集团有限公司的全资子公司。是 我国惟一的铍材研究和生产基地，国家重点高新技术企业，国家 863 计划成果产业 化示范基地，国家重点高新技术产品产业化基地，建有宁夏特种材料重点实验室和 稀有金属铍材行业重点实验室。西材院拥有铍材、粉体、靶材 3 大核心产业。主要 从事金属铍及其合金、粉体材料及电子浆料、氧化物粉体及靶材等研究开发、生产 和销售。产品广泛应用于航天航空、核工业、电子工业、新能源等高新技术领域。

4.1.2. 五矿铍业股份有限公司

五矿铍业股份有限公司于 2009 年 12 月在长沙望城经济开发区注册，注册资金 1 亿元，其中水口山集团公司持股 51%，中研院有限公司持股 49%。铍业公司是能 够从矿石中提炼金属铍及其化合物的全球三家企业之一。公司工业氧化铍产能 120 吨/年，铍铜合金 1000 吨/年，高纯氧化铍 6 吨/年，铍金属 6 吨/年。高纯氧化铍全 部外销英国，部分氧化铍出口日本。2014 年铍铜合金的产量是 223.46 吨。

4.1.3. 恒盛铍业有限责任公司

恒盛铍业由新疆有色金属工业（集团）有限责任公司、新疆投资发展（集团） 有限责任公司、新疆恒合投资股份公司、新疆国有资产投资经营公司、新疆有色金 属工业（集团）稀有金属有限责任公司、新疆新投产业投资有限公司共同出资新疆 富蕴恒盛铍业有限责任公司一期工程铍冶炼项目 2006 年 7 月建成投产， 生产出合 格的工业氧化铍、高品质的铍铜母合金，母合金铍含量 4%。该公司铍冶炼项目产 品设计为氧化铍和铍铜母合金，其中一级铍铜母合金的含铍量标准为 3.8%〜4.1%,二级铍铜母合金的含铍量标准为 3.5.%〜3.8%。由新疆恒合投资股 份有限公司、新 疆有色金属（集团）公司和稀有金属有限责任公司三方共同出资 组建的恒盛铍业， 二期项目于 2012 年 1 月 1 日投产，目前该公司设计规模年产 工业氧化铍 100 吨， 铍铜母合金 1000 吨，金属铍珠2 吨，高纯氧化铍1 吨。

4.2. 推荐标的：东方钽业

2018 年扭亏为盈，2019 年前三季度持续盈利。 2018 年公司实现营业收入 10.95 亿元，同比增长 15.91%。归母净利是 2989 万元，同比扭亏为盈。前三季度归母净 利为 1663 万元，持续盈利改善。主要是公司对自身资产进行重组，将部分资产进 行剥离，并且对大力开发技术含量高、市场前景好、盈利能力较强的金属材料产品 市场。西北稀有金属材料研究院是中色（宁夏）东方集团有限公司的全资子公司。 是我国惟一的铍材研究和生产基地，国家重点高新技术企业，国家 863 计划成果产 业化示范基地，国家重点高新技术产品产业化基地，建有宁夏特种材料重点实验室 和稀有金属铍材行业重点实验室。西材院拥有铍材、粉体、靶材 3 大核心产业。主 要从事金属铍及其合金、粉体材料及电子浆料、氧化物粉体及靶材等研究开发、生 产和销售。产品广泛应用于航天航空、核工业、电子工业、新能源等高新技术领域。

剥离亏损资产，臵入西材院 28%股权。 公司将东方钽业所属的钛材分公司、光 伏材料分公司、研磨材料分公司、能源材料分公司以及相关公辅设施等相关资产及 负债与中色东方所持有的西材院 28%的股权进行臵换。其中，研磨材料分公司、钛 材分公司、光伏材料分公司经营亏损，能源材料分公司微盈。截至 2018 年 11 月 30 日，被出售资产合计给上市公司带来 4670 万元亏损。中色东方承诺西材院 2018、 2019 和 2020 年实现净利润不低于 1.06 亿元、1.38 亿元、1.75 亿元。

西材院为我国唯一的铍材研究加工基地，军工应用前景广阔 。西材院在在评估 基准日 2018 年 2 月 28 日全部权益评估价值合计为 19.06 亿元。目前西材院是我国 唯一的铍材研究加工基地，具有国内领先的研发技术及生产能力。主要产品应用于 航天航空、核工业等领域，客户主要为国家大型军工企业以及科研院所，客户集中 度较高。铍的应用极为广泛，但由于资源的紧缺性，只能优先供应国防军工方面， 目前在核工业领域和航天航空领域都有较大应用：金属铍作为中子减速体和反射体 大量用于核反应堆，尤其是用于实验反应堆和核工业；由于金属铍的密度低，模量 高，有良好的热性能及较高的熔点，广泛用于多种空间飞行器的结构材料。根据公 司的承诺业绩，西材院近两年的业绩有一个较大的提升，推动公司业绩上行。

盈利预测及投资建议： 预计公司 2019-2021 年归母净利分别为 0.5、0.8、0.94 亿元；EPS 分别为 0.11、0.18、0.21 元，以 2020 年 1 月 3 日股价对应 P/E为 65.91X、 40.28X、34.52X，给予增持评级。

风险提示： 西材院业绩不及预期，钽铌订单大幅下滑

（报告来源：东北证券）

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眼镜连锁行业龙头，博士眼镜：布局视光中心+AR眼镜新赛道

（报告出品方/分析师：国海证券 杨阳）

1、国内首家眼镜零售上市公司，全国布局线下销售

1.1、深耕行业二十几载，线下销售门店遍布全国

深耕行业二十多年，国内首家眼镜零售上市公司。

公司是一家从事眼镜零售的连锁经营企业，由其前身博士有限公司整体变更设立而来。1997 年，博士有限公司在深圳设立，2011年，公司整体变更为股份有限公司，2012年 12 月 12 日，公司名称变更为“博士眼镜连锁股份有限公司”。2017年，公司在深圳证券交易所上市。

公司实行差异化品牌定位，旗下主打四大门店品牌。

公司积极打造自有门店品牌进行多层次市场布局，目前公司拥有六大眼镜零售品牌，并不断丰富品牌内涵，提升品牌效益。四大主打品牌包括“Presidentoptical”、“博士眼镜”、“zèle”、 和“砼”。同时，公司新发展了“ZORRO”品牌以及“Boojing”品牌。

公司股权结构清晰，重点子公司均全资持股。

公司控股股东为 LOUISA FAN 女士，持股比例 22.28%，现任博士眼镜连锁股份有限公司董事，总经理；第二大股东为 ALEXANDER LIU 先生，持股为 20.58%，现任博士眼镜连锁股份有限公司董事长。ALEXANDER LIU 女士和 LOUISA FAN 先生系夫妻关系,合计持股占比为 42.86%。公司主要子公司分布全国各省，主要开展眼镜销售业务。

公司产品结构丰富多样，主要采用直营的方式立足深圳辐射全国。

公司产品包 括光学眼镜及验配服务（镜架、镜片和验配服务）、成镜系列产品（太阳镜、老花镜等）、隐形眼镜系列产品（软、硬性隐形眼镜、护理液）及眼健康周边产品，通过遍布全国的门店销售网络为消费者提供时尚化、个性化的眼镜产品和专业的视觉健康解决方案。此外，公司与山姆、免税店等渠道联营打造配镜中心，并与医院合作开设视光中心。

截至 2021 年末，公司共有门店 481 家，其中直营门店 464 家，加盟门店 17 家。经营网点遍布广东、江西、四川、重庆、江苏、云南、安徽、浙江、海南、广西壮族自治区、北京、陕西、上海、山东、福建、辽宁、宁夏回族自治区、甘肃、湖北、湖南、天津、贵州、山西等 23 个省、自治区、直辖市。

1.2、公司业绩稳增长，门店优势逐渐凸显

门店增加驱动营收利润增长，线上引流与中高端渠道建设促进客单量与客单价提升。2020 年，在疫情影响下，门店客流量低迷，公司营业收入增幅仅为 0.2%。

2021 年度，公司营业收入继续保持增长势态，实现营收 8.87 亿元，同比增长 35.22%，实现归属于上市公司股东净利润 9478 万元，比上年同期增长 37.02%。

业绩增长主要受益于门店增加，同时，积极利用各种线上方式引流以及中高端销售渠道的深化建设带来的了客单量与客单价提升。2022 年 Q1 净利润下滑主要系疫情影响所致。

公司直营店主要集中在华南、华东和西南三地，其它地区收入占比相对较低。

近五年来，公司在三大区域的收入水平总体呈上升趋势。2021年，公司华南地区收入占比仍超50%，但其它地区的收入占比呈上升趋势，华南地区的收入占比从2017年的66.69%下降至 2021 年的 52.72%。

门店扩张带动期间费用增加，公司总体费用率持续改善。

2021年由于公司新开店数量大幅增长，相关租赁费用和员工工资薪酬费用的增加使得公司销售费用达到 3.77 亿元，同比增长 22.62%，管理费用达到 7875 万元，同比增长 30.13%。但公司 2021 年期间费用率下降至 52.28%，同比下降约 4pct。中高端商品销售占比提升使得整体毛利率降低，费用率改善提升公司净利率水平。

2021年，随公司经营规模扩大、门店数量增加、产品品类结构和渠道优化，中高端商品销售占比提升，客单量和客单价均有所上升。中高端商品平均毛利率相对较低，因此公司零售业务整体毛利率略有下降。公司期间费用率持续改善，净利率水平呈上升趋势，2021年为 10.65%。

运营效率提高拉动 ROE 回升，资产负债率因执行新的租赁会计准则变化较大。

2021年公司费用率控制水平继续向好，通过信息化建设建立营销联动机制，持续优化供应链管理，提高加工配镜交付效率同时降低差错率，净利率水平和资产周转率均得到改善。2021 年公司执行了新的租赁会计准则，资产负债率上升 15.66%，新增 1.01 亿元银行可转让大额存单使得流动比率下降 49.26%。（报告来源：远瞻智库）

2、国内眼镜市场潜力较大，公司具备显著优势

2.1、视力问题人口持续增加，眼镜市场具有较大潜力

不同年龄人群面临不同视力问题的威胁，多功能、多品类的眼镜需求呈上升趋势。信息化时代下电子产品在生活中全方位的渗透使得近视低龄化问题突显，同时随着人口结构老龄化的不断加深与年龄相关的中老年人视力缺陷持续增加，视力问题人口基数呈逐步扩大趋势。与此同时，针对不同的视力问题衍生出了多种功能性的镜片需求，在整体受众规模较为庞大的背景下，我国的眼镜市场具有较大发展潜力。

儿童青少年高近视率和近视防控需求共同支撑眼镜行业发展。

据国家卫健委数据显示我国儿童青少年整体近视率偏高，且呈现低龄化发展趋势。近三年来我国青少年儿童近视过半，课后作业时间和持续近距离用眼时间过长、不科学使用电子产品等不良用眼行为是重要影响因素。

一方面，居高不下的近视率增加了对眼镜镜片的需求；另一方面，青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，《眼镜行业“十四五”高质量发展指导意见》明确提出儿童青少年近视防控将成为眼镜行业“十四五”期间发展的一项重要任务，有效推动了近视防控相关功能 性镜片的需求。

国内眼镜市场增长稳定，2024 年有望突破 1000 亿元。

消费者对眼镜的消费需求较为刚性，2020年受新冠疫情影响眼镜产品市场规模仅轻微下滑。据《2021年中国眼镜镜片行业白皮书》，2024年国内眼镜产品零售市场规模有望突破1000 亿元。从2020年眼镜市场产品构成情况来看，镜片与光学镜架是眼镜市场的核心产品，市场规模占比分别为 38%与 36%。

2.2、公司直营店进入增速拐点，市场占有率有望提升

眼镜行业产业链成熟，上中下游边界清晰。

眼镜行业产业链主要由上游的原材料和设备供应商，中游的镜片生产厂商以及下游的代理商、经销商和镜片零售商组成，其中零售商包括连锁眼镜零售商、眼镜零售门店、电商平台、民营眼科医院以及综合医院附属的配镜中心等。

零售商直接面对终端消费者，把握产品的主导权。

线下门店需要配置专业设备和专业视光人员，为消费者提供验光、配镜、镜片镜架装配、试戴体验等专业服务。

通常消费者对相关镜片、镜框的具体用途了解不深，需要门店营业人员来提供相应的处方单解读、选镜顾问、镜片订制、镜框矫形以及护眼知识科普等服务工作。

消费者对产品适配度要求高，线下体验必不可少。

眼镜零售行业属于专业性很强的定制化服务行业，消费者对光学误差容忍度极低。眼镜零售过程中所包含的验光、配镜、售镜及售后服务环节的不同属性，使得眼镜零售行业具有“半医半商”性质；一方面为消费者提供产品信息咨询、销售产品，具有商业服务的性质，另一方面为消费者提供验光配镜等视光专业的服务与指导，有一定的医疗服务性质。

目前，眼镜零售行业的验光配镜及售后服务等环节还无法完全通过线上方式来实现。

把握疫情下的机遇，深化线下网络销售布局。 2021年，在疫情的影响下，线下实体店的营商环境发生了较大的变化，餐饮业、教培业、地产中介行业等众多线下店面关门，公司在租金下跌的情况下，在高质量地段新设店铺，深化线下网络销售布局。

在注重质量的把控上，公司直营店扩张进入加速阶段。 2021年公司直营店总数量为 464 家。2021年公司直营店数量净增长 75 家。近年来，公司在积极推进门店营销网络建设的过程中，也在加强门店质量的把控。2019年，公司适时放缓开店速度，梳理关闭部分盈利能力不佳的门店，2019年直营店数量净减少 9 家。门店的数量增加与质量优化持续赋能营销服务平台，有望促进公司整体盈利水平提升。

公司现金充沛，门店可以实现持续性扩张。 2021年，公司经营活动现金流净额达2.14亿元，同比增长109.17%，货币资金占总资产比例维持在25%以上，有充足的现金流保障门店扩张的目标。

持续优化加盟业务合作，与合作伙伴加强信息化建设。 2021年，公司与合作伙伴共同建设了信息化批发渠道，加大了对批发客户的支持力度，取得了较好的效果；公司对加盟店的存货采购和质量加强了管理，对于不达标准的加盟商取消了加盟资质，同时也加强了对加盟商货品陈列、选品和店面形象等方面的指导，有效提升了加盟店的销售能力。2021年，在加盟店数比期初净减少 4 家的情况下，对加盟商的批发收入却增加了51.1%。

2.3、眼镜行业服务专业性需求增高，视光中心有望提供新的业绩增长点

眼镜视光行业具备较高的服务属性，渠道端占据主要产业链主要价值。眼镜视光行业具有专业化、个性化程度高的特点，兼具时尚属性。

不同材质、功能、设计的镜架、镜片等对应着不同的使用场景和人群，且不同消费者的光学情况也不同，镜片与镜架组合在一起也需要相应的适配性，因此，不同消费者在选择镜架和镜片的组合上需要考虑其个人眼健康状况、使用场景和镜架与镜片组合的适配性。

相比其它标准化程度较高的商品而言，眼镜视光行业的服务属性较大，渠道端占据着眼镜视光行业主要的价值链，因此渠道端的毛利率也较高，而行业上游除了少部分核心材料和少部分产品处于垄断竞争格局外，大部分环节竞争都较为充分。

消费者对验配服务专业性愈发重视，配镜渠道逐渐转向眼科医院、诊所及配镜中心。目前，虽然消费者的主要购镜渠道仍然是眼镜零售店，但是越来越多消费者对于在医院眼科、眼科诊所或视光中心配镜的选择已大于普通眼镜零售店，反映出消费者对于验配服务专业性重视程度逐渐提高。

视光市场整体维持较高增速，角膜塑形镜广受青少年视力矫正的青睐。

国内视光市场发展迅速，由 2015 年的 90 亿元增长至 2019 年 228.2 亿元，据华夏眼科招股书，2025 年国内视光市场规模有望达到 500.3 亿元。在视光市场中，角膜塑形镜（OK 镜）作为一种新型的非手术可逆视力矫正方式能够有效缓解近视发展，广受青少年视光矫正市场的青睐。

公司与医院合作建设视光中心，有望打造新的业绩增长点。 公司不断提高视光专业服务水平，依托供应链管理优势，加强与医院的视光项目合作，强化资源整合、优势互补，截至 2021 年底公司已建成 8 家视光中心。

与公立医院开展视光项目合作中，公司积极探索医院与门店相结合的模式，通过门店完成初筛、复查、视光服务，对于需要处方、有眼疾的患者，形成医院转诊闭环。

经过过去两年的深耕，公司已经与深圳市 8 家公立医院建立了合作关系，并与深圳市罗湖医院集团建立了战略合作，探索门店、社康中心、医院的三位一体眼健康服务模式。

OK 镜零售端或将松绑，助力公司院外视光业务发展。

6 月 15 号，国家卫健委相关部门研究起草了《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》和《角膜塑形镜技术操作规范（征求意见稿）》，根据该意见稿中，对视光医疗机构的要求取消了原来“二级（含二级）以上医疗机构”的限制，如果该项新政策生效，公司有望通过开展院外视光中心业务获取新增市场。（报告来源：远瞻智库）

3、公司紧跟消费趋势，积极探索新业务增长点

3.1、品类优化，功能性眼镜打造未来利润增长点

聚焦特定用户，提高服务精准度。

公司针对消费者不同的用眼场景需求给予有针对性的产品解决方案，通过产品赋能促进客单价提升，2021 年，公司主打的三款聚焦特定客群、特定场景的镜片产品销量不断提升：“儿童青少年近视防控型镜片”销量同比增长超过 30%、“抗疲劳型镜片”销量同比增长超过 40%、“成人渐进镜片”销量同比增长超过 40%。

公司针对消费者的功能性需求上升调整产品结构，促进客单价提高。视力矫正和预防仍然是消费者在购买眼镜时的主要需求因素。衍生性功能如防蓝光、抗辐射等已成为消费者选择产品时的第二诉求。近几年公司产品结构调整，更加关注功能性产品销售，提升门店销售员的专业知识储备，使得客单价不断提高。

功能性镜片客流量增加有望拓展公司利润空间。

目前，公司功能性镜片（包含防蓝光、成人渐进、驾驶型镜片、数码片、离焦镜片等）占到镜片销售额的 40% 左右。疫情的持续使消费者居家时间加长，近距离用眼时间加长，消费者更加注重眼健康、眼保健，客流量呈现上升趋势。

总体来看，公司关注功能性产品售卖及门店人员专业知识储备的提升，功能性产品的客单价不断提高，有望拓展公司利润空间。

客单价高的离焦镜片销售占比呈上升趋势，增速较高。 离焦镜片客单价比单光镜片更高，且客流量增加趋势较明显。即使在疫情影响情况下，离焦镜片的销量增速仍保持在中高位水平。尤其是在视光中心网点，每年销量保持在 30%至 50% 的增速。2022 年一季度离焦镜片的占比升至 12%以上，目前，离焦镜片在部分视光中心销量占比已达该店整体镜片 50%左右。

中高端消费产品销售占比增加有望驱动客单价提升。 目前，公司销售的品牌基本已覆盖了所有奢侈品服饰品牌的眼镜品类。2021 年，公司持续优化产品品类结构和渠道，中高端产品占比提升，中高端产品单价高，带来业绩增长。

旗下六大零售品牌，实行多层次市场布局。

公司一直注重品牌体系化建设并不断丰富品牌内涵，以满足不同消费者的多层次需求，从而拓宽目标消费群体的范围，避免同质化竞争，使品牌效益与经济效益均得到提升。目前公司拥有六大眼镜零售品牌，定位清晰，并不断丰富品牌内涵，增加客户品牌认知度。

代理品牌多样，打造自有 OEM 品牌。

就镜架和镜片产品而言，公司代理了超过 60 个国际品牌，并拥有数个 OEM 自有品牌；就隐形眼镜品类来看，公司代理品牌数量超 10 个。在 OEM 产品毛利率占优情况下，公司注重打造自有品牌，目前有 8 个自有品牌用于镜架，2 个自有品牌用于镜片。

3.2、线上线下平台相辅相成，提高客户粘度

公司顺应新零售消费发展趋势，积极探索线上线下一体化运营。公司目前的线上销售渠道多样，主要有：电商平台官方旗舰店、微商城、抖音店铺等方式。此外，公司还通过美团、大众点评等 O2O 平台和抖音、快手、小红书等新媒体公域流量平台及微商城等私域流量平台线上宣传产品信息、优惠活动、销售团购券、门店位置等，以吸引粉丝和会员关注并维护客户关系。通过线上流量引入，线下检查及体验服务来抢占市场。

线上精准定位与线下加强体验有望增加客户粘性。

通过线上数据的采集和分析，公司可以了解不同客户的消费习惯，在便于优化产品布局，提高运营效率的同时，还可以给客户带来更加精准地营销和个性化服务，提升客户服务满意度。公司线下门店分布区域广，服务质量把控严格，专业的场景体验和售后服务有望增强客 户品牌认知，同时有效弥补线上营销的虚拟性，通过线上线下双向互动的方式提升消费体验，增加客户粘性。

3.3、布局 AR 新赛道，联合智能巨头探索新领域

生活逐渐走向智能化，智能眼镜前景宽阔。

据商务部统计数据，2021年，生活智能设备销售额同比增长90.5%；智能腕表、智能眼镜等智能穿戴用品销售额同比分别增长 36.3%、26.8%。智能生活产品渐成生活消费新趋势。

联手智能巨头华为，进军智能眼镜新赛道。

2019年博士眼镜与华为建立合作关系，成为其智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家合作商，在公司部分线下门店进行华为智能眼镜销售及验配服务。公司依托门店优势，为潜在消费者创造互动体验空间，增强潜在消费者对智能眼镜的认知。除此之外，公司还是杭州灵伴科技有限公司的眼镜零售渠道独家合作商。

公司与雷鸟创新达成战略合作，继续在智能眼镜领域上发力。

2022 年 5 月，公司和雷鸟创新成立联合实验室，依托双方既有的研发团队，围绕人体佩戴工学、光波导 AR 眼镜的近视解决方案进行研发攻关，探索近视镜与光波导 AR 眼镜的最佳融合方案。围绕“舒适的科技”在智能眼镜产品上再发力。

依托门店优势，掌控销售端最后一公里。

公司线下近 500 家直营门店可以作为向消费者的展示 AR、VR 产品的入口，帮助智能眼镜品牌完成产品展示、体验的同时，完成产品最后一公里的验配服务和产品交付，未来或具备广阔发展空间。

4、盈利预测与估值

公司作为眼镜零售行业首家上市公司，线下销售门店遍布全国。随着公司产品结构和渠道的优化，医院与门店相结合的视光中心模式探索，AR、VR产品“最后一公里”入口的布局，未来业绩有望保持增长。

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为10.70/12.56/14.43亿元，同比增速分别为21%/17%/15%，归母净利润分别为1.11/1.49/1.78亿元，同比增速分别为17%/34%/20%，2022-2024年PE分别为38/28/24。

博士眼镜立足深圳，并在全国范围内进行营销网络布局与商业模式复制。

公司实施差异化品牌定位，进行多层次市场布局，有效覆盖各类目标客户群体，并与公立医院合作开展视光项目，积极探索医院与门店相结合模式，有望创造新的增长点。

我们看好公司线下零售网络的布局和专业性服务的优势，考虑视光中心具备医疗属性，选取明月镜片、爱尔眼科和欧普康视进行比较，根据 Wind 一致预期可比公司 2022-2024 年平均市盈率分别为 69 倍、53 倍、41 倍。

5、风险提示

1）宏观经济波动风险；2）行业竞争程度加剧；3）出现替代线下眼镜实体店功能的新的线上销售模式；4）线下门店扩张不如预期；5）疫情影响公司门店经营。

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